סטפק: חשבתם שאג"ח ממשלת ישראל סולידיות? זהו שלא

להלן קישור למאמר המקורי

סטפק: חשבתם שאג"ח ממשלת ישראל סולידיות? זהו שלא יו"ר מיטב-דש: "הסיכון בהשקעה באג"ח של ישראל הוא גדול ומוחשי. תשננו את הכלל: כאשר ניתן להעריך שמשהו עומד לקרות, פחות חשוב להעריך מתי הוא יקרה. ובמקרה כזה מסתפקים בתשואות נמוכות יותר וממתינים בסבלנות להזדמנויות אחרות" יוסי ניסן    16/3/14 צבי סטפק, יו"ר בית ההשקעות מיטב-דש, שובר בסקירה חדשה מוסכמות של שנים בכל הנוגע להשקעות, וטוען כי אג"ח ממשלתיות הן כבר לא אפיק השקעה סולידי והסיכון בהשקעה בהן הוא גדול ומוחשי. כיצד מתמודדים עם הסיכון הזה? "תשננו את הכלל: כאשר ניתן להעריך שמשהו עומד לקרות, פחות חשוב להעריך מתי הוא יקרה. ובמקרה כזה לא מפתחים תיאבון גדול מדי. מסתפקים בתשואות נמוכות יותר שבטווחים קצרים יותר, וממתינים באיפוק ובסבלנות להזדמנויות שעוד יבואו", מסביר סטפק. סטפק כותב, כי "האג"ח של ממשלת ישראל נחשבו מאז ומתמיד לעוגן בהשקעות של ציבור החוסכים והמשקיעים בישראל, הן באמצעות השקעה ישירה בהן, והן באמצעות קרנות נאמנות, קופות גמל וכיו"ב. זהו מרכיב שנחשב כל השנים לסולידי מאוד. אלא שהשינויים הדרמטיים שחלו במשק העולמי ובשווקים הפיננסיים בכלל, ובהזרמת כספים לשווקים ומדיניות של ריבית אפסית בפרט, טרפו את הקלפים ומשנים כמה מוסכמות יסוד". לדברי סטפק, "מי שרוכש כיום אג"ח של ממשלת ישראל שצמודות למדד לטווח זמן (פרעון) של עד 5 שנים יודע בוודאות שהוא הולך להפסיד כסף - הוא לא יקבל אינפלציה פלוס 2%-3% כפי שהיה הרבה שנים, אלא אינפלציה מינוס 0.5%, וגם אינפלציה מינוס 1% ויותר לשנה. מה סולידי כאן? שום דבר פרט להפסד. ההפסד הוא סולידי בגובה מסוים וידוע מראש", הוא טוען. עוד הוא מוסיף: "מי שרוכש אג"ח צמודות מדד ליותר מ-5 שנים יקבל את האינפלציה, וגם יותר אם ישקיע לטווחים ארוכים לפדיון של 15 שנים (פחות מ-1% מעבר לאינפלציה), אבל אז הוא חשוף לסיכון של ירידה בשערי אגרות החוב האלה שעלולה להתברר ככואבת מאוד". יו"ר מיטב-דש כותב, כי "'בועה' היא מילה ללא משמעות, והשאלה הנכונה היא האם המחירים כיום הם יקרים. וכאן התשובה ברורה מאוד. כן! המחירים יקרים, יקרים מאוד". הוא מציין כי כיום ריבית בנק ישראל עומדת על 0.75% אבל התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים עומדת כיום על 3.4%. כיום אג"ח ממשלת ארה"ב נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של כ-2.8%. כלומר, פער התשואות הצטמצם מאוד והגיע ל-0.6% לשנה, וזה עלול להתברר "כטריגר לשינוי כיוון, ובעוצמה", לדבריו. סטפק מסביר את הסיבות שהביאו את אגרות החוב של ממשלת ישראל לרמת שערים כזו: ראשית, הן נהנות מנזילות גבוהה מאוד במערכת; שנית, תמונת הגרעון התקציבי שנראתה קשה אך לפני שנה התהפכה באופן דרמטי לטובה; שלישית, הפחתת הריבית ע"י בנק ישראל מ-1.75% לפני כשנה ל-0.75% כיום, ואף עם ציפיות להפחתה נוספת כפי שמגולם בתשואות המק"מ. "אם אגרות החוב של ממשלת ארה"ב ימשיכו לרדת, הן יגררו אחריהן את אג"ח ממשלת ישראל, שיגררו אחריהן את אגרות החוב הבנקאיות שמצידן יפילו את אגרות החוב תל בונד 20, 40, 60, שיפגעו באגרות החוב שמחוץ למדדי התל בונד", סטפק מעריך, ומסייג שהתרחיש הזה לא יתקיים אם קצב ההתאוששות של הכלכלה האמריקאית יאכזב, או שיתקיים משבר גיאופוליטי חריף שידחוף משקיעים לעגון במי המבטחים של אגרות החוב של ממשלת ארה"ב".

הלוואות לרכישת מניות בשיא כל הזמנים בארהב

להלן קישור למאמר המקורי

Market Snapshot

March 9, 2014, 3:00 p.m. EDT

Stock caution urged as margin debt levels hit new highs

P/E valuations, record highs flash warnings; stock pickers look for quality, value

By Wallace Witkowski, MarketWatch

SAN FRANCISCO (MarketWatch) — A number of warning signals are flashing in the stock market, and while not indicative of an imminent crash, they’re telling investors to exercise caution, say market strategists.

Stocks finished higher last week, ending on a choppy Friday highlighted by the release of a better-than-expected job report. The Dow Jones Industrial Average (DJI:DJIA)  advanced 0.8%, the S&P 500 Index (SNC:SPX)  rose 1% to close at another record high of 1,878.04, and the Nasdaq Composite Index (NASDAQ:COMP)  finished up 0.7% for the week. All except the Dow are higher for the year, which is still down 0.8% in 2014.

The gains haven’t come without a share of fretting that the good times can’t last. Among the warnings signs: The indexes’ string of record highs; high levels of margin debt, or borrowings to finance stock buys; the slim number of prior bull markets that have lasted past this point; and valuations that are close to levels when stocks last peaked.

THE BULL MARKET AT 5
• Bull market’s biggest winners and losers
• Market is up 170% since 2009 — and you? 
• How to prepare for the next bear market
• Never forget 2009: Be an elephant, not a bull
• ETFs to bet on as the bull market turns 5
• What to get a bull market that has everything
• What this bull market needs to live a 6th year
• CHARTS: If the S&P 500 repeat past bull runs

Margin debt, which tends to spike alongside stock rallies and pullbacks, has beenrattling investors for months . “As that debt goes up, the market’s foundation gets shakier and shakier,” said Brad McMillan, chief investment officer for Commonwealth Financial. “The correction could be deeper.”

Also of concern is the bull market’s fifth birthday on Monday. The average bull market only lasts about 4.5 years, putting the current one in rarefied territory. Of the 12 bull markets since World War II, only half have lasted five years, and only three have made it to their sixth birthday.

Speculation about bubbles returned last week. Technical analysts pointed to a possible bubble formation in biotech stocks . Dallas Federal Reserve President Richard Fisher raised concern about “eye-popping levels” of some stock metrics like margin debt.

Valuations, or the prices of stocks compared to the companies’ underlying earnings, have passed levels last reached in 2007, or the top of the last bull market. Bull markets tend to expire when trailing 12-month P/E ratios get into 17x or 18x territory, says LPL Financial’s Jeff Kleintop. They’re approaching 18x now.

Caution, for some strategists, means buying stocks selectively. But there are others who note the market is still moving on broad swings in sentiment, just as it did during the post -2009 recovery from the bottom. That tendency lumps quality and risky stocks together, throwing careful selection out the window.

“This is still very much a risk-on, risk-off market,” McMillan said. “We saw that with Ukraine.”

Last week, both the Dow and the S&P 500 dropped nearly 1% on March 3 after Russian troops assembled near Ukraine’s border, only for stocks to bounce back about 1.5% after Russian President Vladimir Putin pulled them back the next day.

Read: Stock investors look past jobs report to Yellen, Ukraine

Margin debt spike: Canary in the coal mine?

What is troubling is that much of the buying is being fueled by cheap debt, McMillan said. While no formal definition of a “bubble” exists, McMillan said he sees a bubble as a price jump in an asset given the availability of cheap financing.

Margin debt hit record levels at the end of January, according to New York Stock Exchange data. Margin debt at the end of January reached $451.3 billion, its fifth record month in a row. Margin debt returned and surpassed record levels set in July 2007 back in April when it topped $384.37 billion.

Bloomberg

Richard Fisher, president of the Federal Reserve Bank of Dallas

“We must monitor these indicators very carefully so as to ensure that the ghost of ‘irrational exuberance’ does not haunt us again,” Dallas Fed’s Fisher said in a speech last week, referring to margin debt and indicators such as price-to-projected forward earnings.

Currently, the 10-year Treasury (ICAPSD:10_YEAR)  note is yielding about 2.8%. In comparison, in past instances when margin debt spiked, borrowing was much more expensive, with the 10-year yielding about 4.5% in 2007, and about 6.5% in 2000.

Those elevated margin levels may exist precisely because debt is so cheap and will remain so until the Federal Reserve decides to start raising rates, an event not expected until at least 2015.

10_YEAR 2.66, +0.0030, +0.11%

10-year Treasury yield

4

3

2

1

09

10

11

12

13

14

And this stock market, notwithstanding an 177% bounce off its 2009 lows, remains the bull market everyone loves to hate. While investors are more receptive to stocks now, investors don’t seem that euphoric, said Mark Luschini, chief investment strategist at Janney Montgomery Scott.

That view of weak investor sentiment is also backed by figures from Bank of America Merrill Lynch. In a recent note, Savita Subramanian, B. of A.’s equity and quant strategist, said investor bullishness was unchanged in February, signalling a buy, with strategists recommending an average weight of 54% in equities, well below the benchmark weighting of 60% to 65%.

It’s best to stay cautious at this point with full valuations and more expected “pain trade” volatility on the horizon, said Luschini said, who believes the current market is suited for stock pickers.

Tech stocks likely best positioned

Sectors Luschini likes the best are cyclicals, namely, techs that are likely to benefit from increased capital expenditure spending, industrials, energy, and financials. Techs are about the cheapest of the bunch right now, he said, citing software and cloud-based companies like Microsoft Corp.(NASDAQ:MSFT)  and EMC Corp. (NYSE:EMC)  

Another reason to favor the cyclicals are that they will likely benefit the most from a long-overdue capital expenditure replacement cycle that has been delayed by a lack of visibility about economic conditions and political dysfunction in Washington D.C. over the past 18 months, Luschini said.

That reluctance to spend may be coming to a thaw given that CEO confidence improved in the fourth quarter, according to Confidence Board data released in January.

Contrary to popular belief, capital expenditure spending is already ramping up, according to a recent note from Tobias Levkovich, chief U.S. equity strategist at Citi Research.

A review of 725 publicly traded companies, excluding financial ones, showed planned 2014 capex growth of 5%, compared with expected 1.5% growth when data was examined before fourth-quarter earnings season, Levkovich said.

Another reason to hold onto tech companies is that they’re sitting on about a third of the $1.5 trillion in cash held by U.S. companies excluding financials, with health care companies holding about 16% and industrials accounting for about 15% of it, according to a recent Morgan Stanley note.

Economic data, earnings on tap

Economic data this week include February retail sales data on Wednesday along with March consumer sentiment data and the producer price index on Friday. Also, on Tuesday, the NFIB February small-business index will be released along with January wholesale inventories.

Earnings Wall

Discuss key earnings announcements before and after results come in. Learn more

No one single data point will likely move markets this week, however, Janney’s Luschini said. Investors are more closely anticipating the Federal Open Market Committee meeting on March 18 and 19.

With earnings season virtually over, a few stragglers will report quarterly results this week including Urban Outfitters Inc. (NASDAQ:URBN)  , American Eagle Outfitters Inc. (NYSE:AEO) , Dick’s Sporting Goods Inc. (NYSE:DKS)  , Williams-Sonoma Inc. (NYSE:WSM) , Aeropostale Inc. (NYSE:ARO) , Dollar General Corp. (NYSE:DG) , SeaWorld Entertainment Inc. (NYSE:SEAS) , and Ann Inc. (NYSE:ANN)   

More on MarketWatch:

7 worst 401(k) mistakes by retirement savers

קרן הסל GURU כי משתלם להקשיב לגורו

להלן קישור למאמר המקורי

משתלם להקשיב לגורו: קרן הסל שמשקיעה במניות מנצחות קרן הסל GURU מצליחה בזכות השקעתה במניות הגדולות המוחזקות על ידי קרנות גידור מובחרות סרגיי וסצ'ונוק    15/1/14 בשנת 2013 רשמו שוקי המניות מהלך עליות משמעותי, והדבר שבר באחרונה את הפסימיות הגורפת של המשקיע מן הציבור. בשנה החולפת חווינו, לראשונה מאז המשבר העולמי, היפוך מגמה בזרימת כספי הציבור, שנטשו את אפיקי איגרות החוב וזרמו לקרנות מנייתיות. במקרה שמגמה זו תצבור תאוצה, ניתן יהיה לראות המשכיות לראלי עוצמתי של השנים האחרונות. מאידך, בזמן ששוקי המניות שוברים שיאים, מתבקשת גם זהירות בבחינת ההשקעות, וגוברת חשיבות של מומחיות בזיהוי מניות מנצחות; זאת בשונה מהשנים שבהן הגישה הייתה ללכת למדדים כלליים, בלי לתת דגש על בחירת מניות בודדות. אולם למשקיע הפשוט לא תמיד מתאפשרת גישה לקרנות גידור מצליחות שעוקבות את המדדים, כיוון שלעתים אלו סגורות למשקיעים חדשים, השקעה בהן מתאפשרת מרף גבוה של סכום המינימום, לעתים מיליוני דולרים רבים, ובנוסף הן גובות דמי ניהול גבוהים. תשואה של 40% בשנה החולפת את המגבלות האמורות ניתן לפתור באמצעות קרן סל Global X Guru Index ETF(סימול: GURU). הקרן סוקרת את פרסומי קרנות הגידור על החזקותיהן, שאותן הן חייבות לדווח בשוטף לרשות לניירות ערך אמריקאית (SEC), ומשקיעה במניות שנמנות עם החזקותיהן הגדולות של קרנות הגידור המובחרות. החזקות קרן GURU מתחלפות על בסיס רבעוני, בהתאם לדיווחי קרנות הגידור, ואילו רשימת הקרנות עוברת סינון על מנת להסיר קרנות בעלות תחלופה גבוהה מדי וביצועים חלשים. התוצאה מדברת בעד עצמה. בשנת 2013 הציגה קרן GURU תשואה נאה של כ-40% - ביצועי יתר ניכרים לעומת מדד S&P 500 הרחב ומרבית מדדי המניות הגלובליים. נדגיש, כי תעשיית קרנות הגידור רשמה בשנה החולפת ביצועי חסר מול מדד המניות הכללי, עם תשואות חד-ספרתיות ברוב המקרים. מדד HFRI Fund Weighted Composite Index הציג תשואה של כ-9% בלבד ב-2013, ועל רקע זה ביצועי קרן GURU נראים מרשימים עוד יותר. קרן הסל GURU הצעירה יחסית, אשר הושקה ביוני 2012, הציגה מאז תשואה נאה של כמעט 70% - כמעט פי שניים מביצועי מדד S&P 500 באותה התקופה, וצברה נכסים בסך של כ-400 מיליון דולר. דמי ניהול הקרן עומדים על כ-0.75% שנתית - נמוך משמעותית מדמי ניהול של קרן גידור ממוצעת, העומדים על 2% שנתית, בנוסף לכ-20% מרווחים הצבורים. מבחינת החשיפה הענפית, מדובר בקרן סל מפוזרת על פני כל המגזרים: בין הבולטים שבהם הטכנולוגיה (נתח של 22% מהרכב הקרן), צריכת מותרות (17% מהקרן), בריאות ופיננסים (12% מהקרן כל אחד). מבחינת חשיפה למניות בודדות מחזיקה קרן GURU ב-55 החזקות - הגדולות ביניהן הן חברת שירותי התקשורת ספרינט (S), חברת שבבי הזיכרון מייקרון (MU), חברת השכרת הרכב הרץ (HTZ), וחברות נוספות, שאינן בהכרח מוכרות לציבור המשקיעים הרחב, ובכך עשויות לספק תוספת לתשואת השוק הכללי, המכונה בז'רגון המקצועי "אלפא". * הכותב הוא אנליסט בכיר בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם להלן גרף המשווה בין קרן הסל הזו לבין ה S&P500:

קרן הסל ALFA כי 6000 קרנות גידור לא טועות

להלן קישור למאמר המקורי

המלצה חמה: קרן סל שהשיגה 34% בשנה האחרונה קרן הסל ALFA סורקת את ההחזקות של כמות עצומה של קרנות גידור בניסיון להשיג תשואה עודפת ■ הישגיה האחרונים מוכיחים שהיא מצליחה בכך סרגיי וסצ'ונוק   12/3/14 בתחילת השנה התאפיין שוק המניות במגמה מעורבת. לאחר ירידות בחודש ינואר חזר מדד המניות האמריקאי לעליות (להבדיל מחלק מהשווקים הגלובליים, המפגינים חולשה באחרונה). הגברת התנודתיות בשוקי המניות מעלה את חשיבות ניהול השקעות אקטיבי, תוך בחירת מניות שמניבות תשואה עודפת - "אלפא". לפני כחודשיים כתבנו על כלי אחד מסוג זה - קרן סל Global X Guru Index ETF (סימול: GURU), שעוקבת אחר החזקותיהן של קרנות הגידור המנצחות, ובכך מצליחה לעקוף באופן ניכר את ביצועי מדד S&P 500 (וכמובן, את מרבית שוקי המניות הגלובליים). הפעם אנו מבקשים להפנות את תשומת לבכם לקרן סל נוספת - AlphaClone Alternative Alpha ETF (ALFA), המשתמשת בכלים דומים של סריקת החזקותיהן של למעלה מ-6,000 קרנות גידור למטרת השגת תשואה עודפת. אסטרטגיית קרן ALFA אכן מניבה תשואות: ב-12 החודשים האחרונים היא הציגה תשואה חיובית של כ-34% - גבוה מתשואה של כ-24% של מדד S&P 500 האמריקאי ושל כ-8% של מדד קרנות הגידור HFRI Fund Weighted Composite Index. מתחילת השנה מציגה קרן ALFA תשואה חיובית של כ-6% - ביצועי יתר לעומת S&P 500 ומדד קרנות הגידור שרשמו תשואות של פחות מ-2% כל אחד. קרן הסל המתחרה GURU, שנהגה לאורך שנים להציג תשואה עודפת, מפגרת מתחילת השנה עם תשואה שלילית של כ-1%. אפשרות לחשיפה הפוכה חלקית מבחינת החשיפה המגזרית, שני המגזרים המובילים בהרכב קרן ALFA הם הפיננסים (נתח של כ-21% מהחזקות הקרן) והבריאות (16%) - אלו משקלי יתר הן לעומת משקלות במדד S&P 500 והן לעומת הרכב קרן GURU. שלושת המגזרים הבולטים הנוספים בהרכב הקרן הם הטכנולוגיה (15%), צריכת המותרות (15%) והתעשייה (11%). מאידך, המגזרים הדפנסיביים צריכה בסיסית ואנרגיה (אשר הציגו תשואת חסר מתחילת השנה) מהווים כל אחד נתח של כ-5% בלבד. קרן ALFA היא מפוזרת יותר מקרן GURU המתחרה, עם 83 החזקות (לעומת 55 החזקות של GURU), ועם החזקותיה הבולטות נמנות חברת התרופות Valeant (VRX), חברת הביטוח AIG (AIG), חברת התשתיות Chicago Bridge&Iron (CBI), חברות המדיה FOX (FOXA) ו-Time Warner (TWX) וחברת הכבלים Comcast (CMCSA). יתרון חשוב נוסף של ALFA הוא הגידור הדינמי של פוזיציות הקרן, ואפשרות לעבור לחשיפה הפוכה חלקית לשוק בהתאם לתנאים מסוימים - ובכך להניב אלפא נוספת. שני החסרונות של קרן ALFA הם דמי ניהול גבוהים יחסית (0.95% שנתית) והיקף נכסים קטן של כ-63 מיליון דולר, אשר בא לידי ביטוי גם ברמת סחירות נמוכה (כ-48 אלף מניות ביום, כ-2 מיליון דולר). יחד עם זאת, כפי שראינו במקרים רבים, הצלחה בביצועי הקרן מובילה לגידול בנכסיה, ואם קרן ALFA תמשיך להביא את האלפא למשקיעים, ניתן לצפות לגידול בהיקף הנכסים. ***הכותב הוא אנליסט בכיר בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. להלן גרף של הנ"ל מול ה S&P500:

בכיר ב'פד' מודאג: "רמות מחירים שלא נראו מאז בועת הדוט.קום"

להלן קישור למאמר המקורי

הפיצוץ קרוב?
בכיר ב'פד' מודאג: "רמות מחירים שלא נראו מאז בועת הדוט.קום"
מדד ה-s&p 500 זינק %154 מאז השפל של 2009. 'נשיא הפד' של דאלאס,
ריצ'ארד פישר, מסמן מספר גורמים שמאותתים על בועה
08:50 06/03/2014 | ארונוביץ מירון
אחרי יותר מחמש שנים של , התנודתיות ומדדי הפחד מטפסים וכך גם החששות ממשבר גדול נוסף
בשווקים. מדד ה-s&p 500 זינק ב-%154 מאז חודש פברואר 2009, אז נרשם השפל האחרון. בפתיחת
השנה כבר נצפה מימוש של %5.5 במדד המוביל בוול סטריט, אבל מאז הוא שב לשבור שיאים ולא כולם
רואים באור חיובי את האופטימיות שנצפית בשוק.
הזוכה הראשון בהגרלת הניוזלטרים של Bizportal יטוס השנה לאירופה, גם אתם יכולים. מהרו
להירשם!
נשיא הפדרל ריזרב של דאלאס, ריצ'רד פישר, נשמע אתמול מודאג מהמצב והגדיר את מה שקורה בשוק
המניות כ"רמות מנקרות עיניים" של כמה ממדדי השוק וכי הבנק המרכזי חייב לפקח על הסימנים האלה
בזהירות רבה כדי לודא שלא נוצרת בועה נוספת.
בנאום שנשא במכסיקו סיטי סימן פישר מספר אינדיקטורים בעייתיים בעיניו כמו צפי ההכנסות העתידיות של
החברות, יחס מחירים-למכירות ותמחור השוק של החברות כאחוז מהתמ"ג ככאלה שלא נראו מאז בועת
הדוט.קום של סוף שנות ה-90.
הוא ציין כי מרווחי החוב מתקרבים לרמות השיא של כל הזמנים ואמר "אנחנו חייבים לפקח על האינדיקטורים
האלה בזהירות רבה כדי להבטיח ש"רוחות הרפאים" של התרוממות רוח בלתי רציונלית "אינן רודפות אותנו
שוב". בעוד רק מספר מועט של בכירים ב'פד' הביעו את אי הנוחות שלהם מהמצב, פישר הוא הניצי והחד
ביותר בעניין.
פישר לא חסך את דעתו על הנעשה בשוק איגרות החוב ואמר כי המרווחים הצרים בין האג"ח הקונצרני
לממשלתי "משקפים פרמיות סיכונים שנמוכות כבר כעת באופן חריג מהמקובל." פישר הינו חבר בעל זכות
הצבעה בועדת המדיניות המוניטרית של הבנק הפדרלי. הוא נחשב לאחד המתנגדים הבולטים של תוכנית
רכישות האג"ח שנמצאת כעת בשלב הצמצום.

הפצצה האירופית מתקתקת והיא לא נמצאת באוקראינה

להלן קישור לכתבה המקורית



הפצצה האירופית מתקתקת והיא לא נמצאת באוקראינה
מערכת הבנקאות באירופה נמצאת במצב נפיץ, כך מתריעים ל"כלכליסט"
בכירי המומחים. המאזנים של הבנקים עמוסים בחובות מסוכנים, הם
חשופים לשווקים קורסים, ואף אחד לא יודע מה הם מחביאים באמצעות
נגזרים. זה עלול להיגמר בתגובת שרשרת הרסנית
איתי להט, ברלין
11:40 ,06.03.14
21 תגובות
"אני מאוד חושש שאנחנו ניצבים בפני משבר חדש", אומר פרופ' ארתורו בריס. "לפי
העדויות שיש לנו, הבנקים חזרו לסורם ועושים שימוש בדיוק באותם מכשירים פיננסיים
שהובילו למשבר הקודם, רק בסדר גודל נרחב יותר ובמורכבות שלא חלמו עליה ב־
."2007



בריס, מרצה בבית הספר לעסקים היוקרתי IMD בשוויץ, הוא מחוקרי הבנקאות
המובילים בעולם. כמו מומחים נוספים שאיתם דיברנו, גם הוא מזהיר שמשהו רקוב
במערכת הבנקאות האירופית. זה עשוי להפתיע. בבנקים האירופיים לא דבקה התדמית
המפוקפקת שדבקה בבנקאי וול סטריט, שגרמו למשבר הגלובלי ב־2008. הבנקאים
האירופיים, להבדיל מעמיתיהם מעבר לאוקיינוס, שמרו על תדמית מאופקת, אחראית,
מנומסת ופחות אגרסיבית.

אבל מתחת לשטיח של הבנקים האירופיים מסתתרת פצצת זמן מתקתקת, שמורכבת
משילוב מסוכן של הלוואות עתק למדינות החלשות ביותר ביבשת, חשיפה אדירה
לשווקים המתפתחים ושימוש חסר רסן בהנדסה פיננסית. ועכשיו, כשאירופה חוגגת
צמיחה של %0.4 כאילו מדובר בהישג חסר תקדים, כשהבנק האירופי המרכזי מתחיל
בבדק בית, וכשהשווקים המתעוררים מתנדנדים כמו יפני שיצא מבר קריוקי, החששות
מתחילים לצוץ. מערכת הבנקאות באירופה היא אולי מנומסת יותר מאחותה האמריקאית,
אבל כפי שהמומחים מסבירים, מצבה גרוע אף יותר.

בתרחיש הסביר, הם מזהירים, הבנקים האירופיים יגררו את היבשת לשנים של שיתוק
כלכלי. בתרחיש הגרוע, זה ייגמר בהתרסקות. "יש לנו פה באירופה בעיה אקוטית",
מכריז בשיחה עם "כלכליסט" היינר פלסבק (Flassbec), מי שהיה הכלכלן הראשי של
הוועדה למסחר ופיתוח של האו"ם ונחשב לאחד הכלכלנים המבריקים ביבשת, כמו גם
אחד הביקורתיים שבהם. "האם לבנקים יש עתודות הון שיאפשרו להם לצלוח משבר?
אני חושב שלא. אני משוכנע שאם הבנקים האירופיים לא יעשו שינוי של ממש, נראה
תגובת שרשרת שמתרחשת כתוצאה מחדלות פירעון בשווקים מתעוררים, או מחדלות
פירעון באירופה, או משתיהן יחד, וזה מבלי להזכיר בכלל את החשיפה שלהם לשוק
הנגזרים".


השבוע החששות האלה קיבלו חיזוק ממזרח. הפחד מהתלקחות בקרים, כמו גם מצבה
הפיננסי של אוקראינה שנמצאת על סף חדלות פירעון, היכו בבנקים האירופיים בעוצמה.
מדד יורוסטוקס 600 לבנקים אירופיים השתולל, כשהוא מאבד ואז מחזיר לערכו 28
מיליארד יורו ביומיים. בנקים שחשופים לאוקראינה, כמו Raiffeisen האוסטרי, סוסייטה
ג'נרל הצרפתי וקומרצבנק הגרמני, רשמו תנודות חריפות במיוחד. זו היתה עדות נוספת
לביטחון המשקיעים הרעוע, המחשה לחששם מהיום שבו יתחיל אפקט השרשרת שעליו
מדבר פלסבק, ויפיל בזו אחר זו את אבני הדומינו במערכת הבנקאות האירופית.

העדר דוהר לתהום

הנה אחד המרכיבים ההכרחיים לסיכון מערכתי: התנהגות עדרית. "האיחוד האירופי",
מסביר פלסבק, "הוביל גם לאיחוד מוניטרי, שיצר לא רק מערכת מורכבת של תלות
הדדית שמאיימת להטביע את האיחוד כולו, אלא גם תרבות משותפת בקרב מוסדות
פיננסיים מובילים". פלסבק מדבר לא רק על האופן שבו הבנקים האירופיים העמיסו כאיש
אחד על המאזנים שלהם מאות מיליארדי יורו של אג"ח ממשלתיות רעילות (ועל כך
בהמשך), אלא גם על האופן שבו בנקים ותאגידי ענק אירופיים הזרימו כספים עצומים
לשווקים המתעוררים. "בעשור האחרון זה עבד נהדר", אומר פלסבק, "אבל מסוף השנה
שעברה השווקים המתעוררים החלו להתנדנד, מטבעות קרסו, ריביות החלו לטפס
והנתונים מאקרו־כלכליים החלו לצנוח. וזה כבר לא נראה כמו רעיון כל כך מוצלח".


בכמה כסף מדובר? יותר מ־3 טריליון דולר. לפי ההערכות, בנקים בריטיים מחזיקים
בחשיפה של חצי טריליון דולר לשווקים באסיה, בנקים ספרדיים ב־475 מיליארד דולר
לאמריקה הלטינית, ובנקים צרפתיים ואיטלקיים הלוו 200 מיליארד דולר לכלכלות
מתפתחות באירופה (למשל, טורקיה). "צריך להבין", אומר פלסבק, "שאם, למשל, בנק
כמו סטנדרד צ'רטרד משיג %90 מהרווחים שלו מהשקעה בשווקים מתעוררים, הוא
חשוף לסיכון בלתי רגיל. והוא כמובן רק דוגמה אחת. ועכשיו, כשאת השווקים המתעוררים
פוקדת טלטלה, רווחי הבנקים נמצאים בסכנה ממשית. כולנו יודעים מה מתרחש בכלכלה
הגלובלית כשבנק אחד גדול נופל - הוא גורר את כל השאר, ובמיוחד באירופה, עם קשרי
הגומלין המורכבים שלה".

איך קרה שהיבשת הישנה חשופה כל כך לשווקים המתעוררים? הסיבה, מסביר פלסבק,
היא הצמיחה האפסית באירופה, ששלחה את הבנקים אל מעבר לים. "הבנקים
האירופיים השקיעו בשווקים המתפתחים פי ארבעה משהשקיעו בנקים אמריקאיים. %12
מנכסי הבנקים באירופה מושקעים בשווקים מתעוררים וכרבע מההכנסות שלהם מגיעות
משם. תוסיף לזה %4.3 מנכסי הבנקים שמושקעים בעסקאות סיבוביות באג"ח
ממשלתיות אירופיות, וזה מביא אותם למצב שביר של ממש".

"אלה לא ימים טובים להיות בנקאי בשום מקום, אבל מהרבה בחינות, באירופה זה יהיה
קשה יותר אם תרחישים מסוימים יתגשמו", מסכים סשה סטפן, פרופסור במוסד
הברלינאי היוקרתי ESMT (בית הספר האירופי למינהל וטכנולוגיה). "בוא ניקח את
HSBC כדוגמה", הוא אומר, "זה בנק שצלח את המשבר הפיננסי האחרון בצורה יחסית
טובה, בעיקר בזכות החשיפה העצומה לשווקים מתעוררים, שסיפקו לו תזרים מזומנים
נאה. אבל עכשיו המצב עלול להתהפך. אנחנו כבר רואים את זה: הבנק לא עמד בציפיות
האנליסטים ל-2013, וניצב השנה בפני פיטורים המוניים (של 14 אלף משרות - א"ל)".


"אבל HSBC לא לבד. הבנקים הספרדיים, שגם ככה נמצאים בלחץ נורא, מושקעים
בסכומי עתק בדרום אמריקה, ואנחנו רואים מה קורה בחלקים נרחבים של היבשת.
ונצואלה בקרשים, ארגנטינה על סף חדלות פירעון, ברזיל מגמגמת וזה בהחלט מאיים על
מצב הבנקים בספרד ובפורטוגל. השווקים המתעוררים הם חלק מהותי ממאזני הבנקים
באירופה, והחשש הוא מפני הפסדים מאוד גבוהים בטווח הקצר, מה שיכול לערער
לחלוטין את יציבותם של לא מעט בנקים, ואז להפוך למשבר מערכתי עמוק".

זומבים בלולאת האבדון

השווקים המתפתחים הם רק הנדבך האחרון בניתוח של פרופ' סטפן. חלק אחר, ומטריד
לא פחות, מפורט בדו"ח חריף על מצב הבנקים באירופה, שאותו פרסם בספטמבר
האחרון. המחקר מכה הגלים של סטפן חושף כיצד הבנקים נטלו את כספי החילוץ שקיבלו
מהבנק המרכזי של אירופה (ה־ECB), ועשו איתם מה שבנקים עושים הכי טוב - עוד
כסף.

הבעיה היא שהפעם הבנקים עשו כסף באמצעות עסקאות סיבוביות מהסוג הידוע בכינוי
קארי טרייד: משחק על פערי ריביות. הבנקים לקחו את ההלוואה הזולה להחריד של ה־
ECB, שניתנה להם בריבית אפסית, כמעט בחינם, השקיעו אותה באג"ח של מדינות
אירופיות, ושמרו את המרווח לעצמם. זה לא קרה בעיצומו של המשבר הפיננסי העולמי,
אלא הרבה אחרי. בדצמבר 2011 העניק הבנק המרכזי 489 מיליארד יורו ל־523 בנקים
ברחבי אירופה, ובמרץ 2012 ערך סיבוב נוסף של הלוואות זולות בסכום של 529
מיליארד יורו ל־800 בנקים אירופיים, שלקחו אותם וקנו אג"ח ממשלתיות. עכשיו נחשף
החשש מפני טעות נוראית.

"אם אתה לוקח הלוואה בריבית של %1 ומשקיע באג"ח איטלקיות בריבית של %5.19,
אז אתה גורף את ההפרש הזה לכיס. זה כסף קל", מסביר סטפן. "אבל הקארי טרייד
הוא עסק סבוך ביותר. הוא יוצר מעגל אכזרי של תלות הדדית. ה־ECB יודע היטב
שכשהבנקים משקיעים את ההלוואות שקיבלו ממנו באג"ח ממשלתיות באירופה, הם
תורמים ליציבות ולהורדת עלויות המימון של הממשלות. ביום, למשל, שבו הוענק סיבוב
ההלוואות השני, צנחו הריביות של האג"ח הממשלתיות של איטליה מ־%5.31 ל־
%5.19. ככל שיש יותר ביקוש לאג"ח ממשלתיות באירופה, כך ממשלות יכולות לשלם
פחות עבור ההלוואות שהן נוטלות. ולכן, הבנקים משחקים תפקיד מרכזי ביצירת יציבות
בשוק האג"ח הממשלתיות".

אז מה רע?
"הבעיה היא שהבנקים בעצם מעבירים את משבר החוב של הממשלות לתיק ההשקעות
שלהם. וכשהמשבר מחריף, או כשגורמים אחרים מערערים את יציבות הבנקים,
הממשלות נזעקות לחלץ את הבנקים, מה שמחריף את משבר החובות של הממשלות
עצמן. מה שהתרחש למעשה הוא גלגול של משברי חוב מבודדים במדינות היורו למשבר
מערכתי בסקטור הבנקאות האירופי. במקביל חל תהליך הפוך: משברים מבודדים של
בנקים ברחבי היבשת הפכו למשברים מערכתיים של חוב ממשלתי. התהליך הזה נקרא
'לולאת האבדון', ועכשיו הוא מוטמע עמוק במערכת הבנקאית באירופה: הבנקים
מתחזקים את החוב של הממשלות, והממשלות מתחזקות את הבנקים".


לולאת האבדון שעליה מדבר סטפן הפכה לביטוי מוכר היטב לתיאור מערכת הבנקאות
האירופית. אבל יש מקום אחד שבו היא לא מקבלת כל ביטוי: במאזני הבנקים. כמו כל
בנק, גם הבנקים האירופיים נדרשים להחזיק הון עצמי, כרית ביטחון שתאפשר להם
לספוג הפסדים. כיום, אם לבנק אירופי יש למשל השקעה של מיליארד יורו, הוא נאלץ
להחזיק כנגדה 60 מיליון יורו למקרה שדברים ישתבשו.

אבל כאן מסתתר הטוויסט. לפי הכללים, האג"ח של כל 28 חברות האיחוד מדורגת
כנטולות סיכון, אף שמבחן המציאות של ספרד, איטליה, יוון, אירלנד, ספרד, פורטוגל
וקפריסין הוכיח את ההפך המוחלט. כך קרה שהבנקים יכולים להעמיס על המאזנים
שלהם חוב ממשלתי מסוכן, מבלי להחזיק כנגדו כל הון שיסייע להתמודד עם מקרה אסון.
"וכשהאסון יגיע", מזהיר סטפן, "זה יכה בעוצמה במערכת בנקאית שאינה מוכנה לבטח
את עצמה מפני הסיכון".

"ויש עוד נקודה מהותית שנשכחת", מוסיף סטפן. "כשה־ECB הלווה לבנקים את הכסף
בריבית אפסית, הכוונה היתה שהם ילוו אותו לעסקים בכלכלה האמיתית, וכך יעודדו
צמיחה. אבל לא יצא מזה כלום. הבנקים לקחו את הכסף והשקיעו אותו בחוב ממשלתי
ובתיק ההשקעות שלהם עצמם. הם נכשלו בביצוע תפקידם המקורי כנותני אשראי
לכלכלה".


אבל הרי זה מה שבנקים עושים, הם מלווים.
"נכון. זה לא שהם לא מלווים. הניתוח שלנו מראה שבגלל שלבנקים אין מספיק הון כדי
לייצב את עצמם, הם לא יכולים לקחת סיכון ולהלוות ללקוחות חדשים. יש להם לקוחות
ותיקים, חברות ענק אירופיות עם חוב קיים, ורבות מהן נמצאות במצב רע. הבנקים
ממשיכים להלוות להן כדי שהן יוכלו להמשיך בפעילות העסקית שלהן ולא להגיע לחדלות
פירעון: ככה הם מונעים מהחוב שלהן להיות מסווג כחוב רע. אלה 'הלוואות זומבי'. הם
שומרים חברות ותיקות בחיים, וזה מונע מהבנקים להלוות לחברות חדשות שיכולות
להתניע מחדש את הצמיחה".

בשורה התחתונה, כמה הון חסר לבנקים?
"אנחנו מדברים על סכום של 750 מיליארד יורו, רק כדי להתמודד עם נושא הקארי
טרייד".

וגם זה לא הכל. אם 65 הבנקים הגדולים (מתוך אלפים) באירופה חשופים לחובות

מדינות ה־PIIGS (פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד) בסכום מצרפי אדיר של 632

מיליארד יורו, הרי שבבטן הספינה של הבנקאות האירופית מסתתרים מכשירים פיננסיים

שמגמדים את המספר הזה.

 

קוראים להם נגזרים, המכשירים הפיננסיים שהמיטו אסון על וול סטריט, ועמדו בלב לא

מעט משברים. בשנים האחרונות הופנתה תשומת לב רבה לתיק הנגזרים של בנק הענק

האמריקאי ג'י.פיי מורגן צ'ייס, בסכום בלתי נתפס של 69.5 טריליון דולר, או שווה ערך

לתוצר העולמי השנתי. אבל מלך הנגזרים הבלתי מעורער הוא דווקא דויטשה בנק, עם

55.5 טריליון יורו, או כמעט 73 טריליון דולר בנגזרים, סכום הגדול פי 20 ממה שמייצרת

הכלכלה הגרמנית בשנה נתונה (2.7 טריליון יורו).

 

"אנחנו לא אחת מתייחסים לנגזרים בשוויון נפש", אומר סטפן, "אבל אנחנו למעשה לא

לחלוטין יודעים מהי הסיטואציה, למעט כמה מקרי הדלפות מהבנקים עצמם. אנחנו לא

יודעים, למשל, אם בנקים מחזיקים מספיק הון כדי להתמודד עם משבר בשוק הנגזרים,

או עם סדרה של הפסדים בשוק".

 

דוגמה לסיכונים שמסתתרים בשוק הזה הגיעה לפני שנה מאיטליה, והיא עדיין מתגלגלת

בימים אלה. הבנק הוותיק בעולם, מונטה דה פסקי (Monte dei Paschi), ספג הפסדי

ענק של מאות מיליוני יורו בשנים האחרונות, ואיש, חוץ מהנהלת הבנק, לא ידע על כך.

כדי להחביא את ההפסדים, נכנס הבנק לסדרה של עסקאות נגזרים סודיות - בין היתר

מול דויטשה בנק. העסקאות נחשפו בתחילת 2013, הבנק נאלץ להכיר בהפסדים

ולהתמודד עם צניחה במחיר המניה, עזיבה המונית של מפקידים, והורדת דירוג האשראי

ל־BBB. ההערכות הן כי הבנק, השלישי בגודלו באיטליה, עשוי לעבור הלאמה בחודשים

הקרובים.

 

"תן לי לספר לקוראים שלך שמה שהתרחש בין דויטשה בנק למונטה דה פסקי זו רק

טעימה ממה שמסתתר במערכת הבנקאית באירופה", אומר פרופ' בריס, שחקר את

העסקאות האלה. "אם חשבנו שבנקים למדו את הלקח אחרי 2007, כשהצליחו לגרום

למשבר עולמי עם הנגזרים, היום אנחנו רואים עסקאות נגזרים של בנקים שנחשפות מדי

פעם, שמזכירות את התקופה ההיא. אלא שאלה לא בדיוק אותן עסקאות. מדובר

בנגזרים מורכבים וסבוכים אפילו עוד יותר, בעיקר כמענה לרגולטורים".

 

למה הכוונה?

"המקרה של מונטי דה פסקי מראה איך הנגזרים התפתחו, משפטית ומתמטית, כדי

לעמוד ברגולציות חדשות שנועדו להקטין את הסיכון שבהם. זה קורה כבר שני עשורים.

הרגולציה רודפת אחרי הנגזרים, וכשנדמה לה שהיא משיגה אותם, הם כבר צעד או

שניים קדימה. הנגזרים של היום מתוכננים לבצע בדיוק את אותה משימה שביצעו לפני

2007, אבל באופן שעונה לחלוטין על דרישות הרגולציה. זה מאפשר לבנקים להחביא

הפסדים, ובעיקר סיכון, מהרגולטורים. ככל שהרגולציה יותר מורכבת, כך הכלים האלה

הופכים להיות מורכבים".

 

"הרגולציה", בריס מנסח כלל אצבע, "תמיד מטפלת במשבר הקודם, אבל אף פעם לא

במשבר הבא. מה שקורה כרגע באירופה, ואין לאיש נתונים שיאפשרו לדעת באילו סדרי

גודל, זה שבנקים מעניקים הלוואות גרועות, ואז מנסים להסתיר את הסיכון וגם את

ההפסדים באמצעות נגזרים. מעבר לעובדה שמדובר בדיווח כוזב, זה מעמיד את

הבנקים, שיכולים להקטין כך את ההון העצמי שנדרש מהם, בפוזיציה מסוכנת. ובסופו של

יום הסיכון הזה, ולא משנה כמה תנסה להעביר או להחביא אותו, מתגלגל חזרה לכלכלה

האמיתית".

 

מי ישלם את המחיר

 

עד כמה מסוכנים מאזני הבנקים? כמה הון חסר להם? זו שאלה שהרגולטורים אמורים

לנסות לברר הקיץ, במסגרת סדרת מבחני לחץ שהבנק האירופי המרכזי מתכנן לערוך

לבנקים. אבל בעוד מבחני הלחץ בארה"ב, שרבים טוענים שגם הם לא היו מספקים,

הובילו בנקים לגייס עוד הון רב וסייעו להתאוששות מערכת הבנקאות האמריקאית, הרי

שמבחני הלחץ הקודמים באירופה לא השיגו הרבה.

 

ובינתיים, באיחוד כבר מתחילים להיערך למשבר הבא. הפתרון המסתמן אמור להדאיג

את לקוחות הבנקים, והוא יתבסס כנראה על המודל שנוסה בקפריסין על ידי הנהגת

האיחוד לפני שנה. הוא נקרא Bail-in. במקום לחלץ את הבנקים מבחוץ, בכספי

הממשלה, הבנקים יחולצו מבפנים, על חשבון המפקידים. בקפריסין זה עבד כך: כל

פיקדון מעל 100 אלף יורו זכה לתספורת שכללה המרה של %40 מהסכום שמעל 100

אלף למניות בבנק. כלומר, בעלי פיקדונות הפכו לבעלי מניות שלא ברצונם. %20 נוספים

הוחרמו לחשבון שאינו נושא ריבית והוקפאו שם עד להודעה חדשה, או עד לסבב חילוץ

פנים נוסף.

 

במרץ הסביר שר האוצר ההולנדי ואחד ממיישמי התוכנית, ירון דיסלבלום

(Dijsselbloem), כי מדובר בתכנית שתהווה את המתכונת לחילוצי בנק עתידיים. ביוני

כבר אישרו שרי האוצר של האיחוד בקריאה ראשונה תוכנית לחילוץ פנים זהה למתכונת

קפריסין, לכל בנק בסכנה. אם הבנקים האירופיים מסתירים באמתחתם משבר מורכב

המאיים לפרוץ, הרי התנהגות המניות שלהם ביום שבו הודיע האיחוד על תוכנית ה־-Bail

in מספרת את הסיפור כולו. מניות הבנקים, איך לא, עלו כמובן