אג"ח קונצרניות: האם הירידות בפתח?

להלן קישור לכתבה המקורית

מבט על העשור האחרון מלמד כי ניתן לזהות תבנית התנהגותית מסוימת של שוק איגרות החוב הקונצרניות: שנה וחצי עד שנתיים-שלוש של עליות, ואז מגיע טריגר "משום מקום" וגורם לירידות; המשבר האחרון היה לפני שנה וחצי נורות האזהרה כבר מהבהבות מעל האג"ח הקונצרניות בארץ ובחו"ל, וכדאי לשים לב אליהן

06/08/2017, 14:36צבי סטפק וגיא מני

כתבות האחרונות במדור זה ניסינו לספק תמונת מצב לגבי שוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל ובעולם, תוך הדגשה שרמת הסיכון באפיק הקונצרני ברמה הנוכחית של המרווחים אינה מצדיקה את ה"ישיבה" בהן, אלא באופן חלקי ומוקפד, ובעיקר לא באיגרות חוב בדירוגים נמוכים, בהן משקלן של קרנות הנאמנות גדל בצורה חדה בשנתיים האחרונות. כספים אלה נחשבים כמוחזקים על-ידי בעלי "ידיים חלשות", שכל זעזוע חיצוני יכול להבריח אותם.

גם בנק ישראל התייחס לאחרונה לרמת התמחור הגבוהה של השוק, וזאת כחלק מהדוח שלו אודות היציבות הפיננסית.

השוק לא ממש התרגש מכל אלה. אמנם מאז התרחבו המרווחים (פרמיות הסיכון) בין איגרות החוב הקונצרניות לבין איגרות החוב הממשלתיות, ומגמת הכניסה לקרנות הנאמנות הקונצרניות נבלמה ואף התהפכה מעט, אבל זו הייתה בהחלט תגובה מינורית יחסית לאזהרות שהושמעו.

בנוסף, גם בהתייחסותנו לשוק איגרות החוב הקונצרניות בחו''ל, הערכנו ואנו מעריכים גם כיום, כי לאור עליות השערים וירידת התשואות לפדיון, יחד עם צמצום המרווחים בחודשים האחרונים, הן של חברות בדירוג השקעה והן של אלה מתחת לדירוג השקעה, עולה הכדאיות בצמצום של רכיב האג''ח הקונצרניות בחו''ל בתיקי ההשקעות.

אגב כך נציין, שבימים האחרונים הזהיר נגיד הבנק המרכזי של ארה"ב לשעבר, אלן גרינספן, מפני התמחור הגבוה באופן בלתי סביר של שוק איגרות החוב בארה"ב.

בהמשך לכתבות אלה, ברצוננו לבחון את המשברים העיקריים שחווה שוק ההון בעשור האחרון, וכיצד אותם משברים השפיעו על שוק איגרות החוב הקונצרני המקומי. ובנימה אישית, לא שחלילה אנו מייחלים שיגיע משבר, ואין ביכולתנו כמובן להעריך אם משבר כזה או אחר יגיע כבר בתקופה הקרובה, או בעוד מספר שנים, אך להערכתנו, אחרי תקופה ארוכה מאוד של עליות שערים באפיק אג''ח החברות, הסיכון באפיק זה עלה משמעותית.

נפילות בעקבות ליהמן ברדרס ומדינות ה-PIGS

במחצית הראשונה של שנת 2008 המרווחים הממוצעים של מדדי תל בונד 20 ו-40 עמדו על רמה של 1.15% ו-1.9% בהתאמה. השוק הקונצרני עדיין היה אז בחיתוליו מבחינת כמות המנפיקים, והבורסה הנפיקה בשנת 2007 את מדד תל בונד 20 ובפברואר 2008 את מדדי תל בונד 40 ו-60.

הטריגר למשבר באג"ח הקונצרניות: משבר הסאב-פריים בארה"ב ומשבר הפיננסי העולמי שנוצר בעקבותיו, שבו קרס בית ההשקעות ליהמן ברדרס, הביאו לאווירת פאניקה כללית בשוקי המניות בעולם ובעקבותיה בישראל, תוך ירידות של עשרות אחוזים במדדי המניות המובילים.

המשבר לא פסח, כמובן, גם על שוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל. ב-40 ימי מסחר בלבד צנחו מחיריהן של איגרות החוב בשיעורים חדים ביותר. מדדי תל בונד 20, ו-40 ירדו מ-14.9.08 ועד ה-20.11.08 ב-17% וב-33% בהתאמה. מצב שדמה להתמוטטות שוק איגרות החוב הקונצרניות כולו. המרווחים של שני המדדים האלה קפצו ל-3.9% ול-12% בהתאמה.

התוצאה של התרחשות דרמטית ומהירה זו הייתה שאיגרות החוב הקונצרניות הגיעו לתשואות לפדיון גבוהות ביותר. התשואות לפדיון צמודות המדד הגיעו לרמה של 15% עד 30% לשנה, גם כאשר מדובר בחברות עם דירוגי השקעה איכותיים, תוך פתיחה חדה של המרווחים. השקעה באותה תקופה במדדי איגרות החוב הללו לאחר פתיחת המרווחים בהן, הביאה בהמשך לרווחים פנומנאליים לאותם משקיעים שלא חוו את הירידות, ושניצלו בתעוזה את המצב החדש שנוצר.

בתחילת מאי 2011, אחרי רצף כמעט בלתי נפסק במשך שנתיים ומעט יותר של עליות שערים חדות, הן בשוקי המניות והן בשוקי איגרות החוב הקונצרניות, השווקים הפיננסים חוו משבר נוסף, כאשר נרשמה תופעה של בריחה מנכסים מסוכנים לעבר נכסים בטוחים.

הטריגר: התעוררות משבר החובות באירופה תוך חשש מפשיטת רגל של מדינות ה-PIGS, איטליה, ספרד, יוון ופורטוגל. תגובת השווקים לא איחרה לבוא: שוקי המניות המרכזיים בעולם, שהגיעו לשיאם בסוף אפריל 2011, ירדו בשיעור חד עד לסוף חודש אוגוסט של אותה שנה. כך, לדוגמה, מדד ה-500 S&P צנח בכ-13%, הנאסד"ק בכ-14%, ה-DAX הגרמני נפל בכ-25%, ומדד ת"א 100 השיל מעצמו כ-18%. מהלך כואב זה היה מלווה בשינויים ניכרים גם בשוקי איגרות החוב הקונצרניות ומדד אג''ח קונצרני כללי רשם ירידה של כ-7%. אחרי שנתיים ויותר של צמצום בפרמיית הסיכון, שייחסו המשקיעים לאיגרות החוב הקונצרניות ובעיקר בדירוגים הנמוכים, הם נזכרו לפתע שהסיכון אולי גדול משחשבו, ואיגרות החוב ירדו בצורה חדה, ובעיקר איגרות החוב של חברות ההחזקה הממונפות, דוגמת אלביט הדמיה, אי.די.בי, אפריקה ישראל וכלכלית ירושלים.

המשבר בשווקים באותה תקופה חידד את הפערים בין חברות חזקות ויציבות פיננסית לבין חברות חלשות בתזרים שלהן וחברות שנטלו על עצמן מינופים גבוהים. אג"ח חזקות מאוד, דוגמת הבנקים הגדולים, אמנם כמעט ולא ירדו באותה תקופה, אבל אג"ח בדירוג A ירדו בכ-4.5% בממוצע ואילו איגרות חוב בדירוגים נמוכים (High Yield) בישראל ירדו בשיעור של כ-13% בממוצע, לא רחוק בהרבה משיעור הירידה במניות.

הסנקציות על רוסיה הבריחו את המשקיעים

חלף זמן, הריבית בישראל ירדה לרמתה הנמוכה ביותר מאז ומעולם (0.1%) וזו תדלקה את העלייה המחודשת בשערי איגרות החוב, הן הממשלתיות והן הקונצרניות.

אבל בנובמבר שנת 2014 הגלגל חזר על עצמו. עד לאותו חודש, כהמשך למגמה בשנת 2013, שמזכירה כמובן את המגמה שמתרחשת כיום, הציבור היה בצד הקונה בשוק אג''ח החברות, דבר שהביא לעליות מחירים באיגרות החוב הקונצרניות וירידה בתשואות שלהן לפדיון ובמרווחים שלהן מול מקבילותיהן הממשלתיות. הרמה הנמוכה אליה הגיעו המרווחים בשנת 2014, הביאה אז אף את בנק ישראל להתבטא כי מסתמנת "בועה" בשוק האג''ח הקונצרני. נשמע מוכר, לא? מנגד, הגופים המוסדיים לטווח ארוך היו בצד שמוכר את "הסחורה", תוך צמצום משמעותי של חשיפותיהם לשוק החוב הקונצרני הסחיר. ואז הגיע המשבר.

הטריגר: הסנקציות הכלכליות שהטיל המערב על רוסיה, לצד הירידה החדה במחיר הנפט, שהינו סחורת הייצוא העיקרית של המדינה, השפיעו דרמטית על כלכלתה, דבר שהביא ליציאה של כספי זרים מהמדינה ופיחות חד של כ-50% במטבע המקומי, הרובל. בעקבות זאת, נרשמו ירידות חדות בשוק האג''ח הקונצרניות המקומי וזאת על רקע פדיונות גבוהים מאוד שנרשמו בקרנות הנאמנות ובתעודות הסל המתמחות באג''ח. בפרק זמן קצר מאוד הציבור פדה כ-6.6 מיליארד שקל, קרוב ל-20% מהסכום שהזרים מתחילת 2014. היציאה המהירה הביאה לכך שמדדי התל בונד מחקו כמעט כליל את העליות שרשמו בשנה האחרונה, כמו גם לעלייה חדה במרווחים, בעיקר באיגרות החוב בדירוגים נמוכים ובעיקר באיגרות החוב של חברות הנדל''ן שמשקיעות ברוסיה ובראשן אפריקה ישראל, מירלנד וחברות נוספות מקבוצת פישמן-כלכלית ירושלים ומבני תעשיה שהגיעו לתשואות דו-ספרתיות בחלקן. מדדי תל בונד 60 וקונצרני כללי ירדו בנובמבר-דצמבר 2014 בשיעורים של 1.9% ו-2.2% בהתאמה. מגמת הירידות נעצרה בשלב בו הגופים המוסדיים התחילו לעמוד בצד הקונה, תוך ניצול הירידות כדי להצטייד מחדש בסחורה.

בשנת 2015 האפיק הממשלתי בישראל רשם בחודשים מאי-יוני ירידות חדות, כחלק ממגמה כלל עולמית, בה המשקיעים ברחו משוקי האג''ח והביאו לעליית תשואות חדה. הטריגר: השיפור המשמעותי שהציגה הכלכלה האירופאית, הביא לחששות המשקיעים מפני המשך המדיניות המוניטארית המרחיבה באירופה לאורך זמן. חששות אלו אמנם לא התאמתו, אבל די היה בהן כדי להביא לעליית תשואות חדה באיגרות החוב הארוכות באירופה, ובפרט בגרמניה, ולעלייה בתלילות העקומים. בנוסף, בחודש מאי של אותה שנה, נגידת הפד בארה''ב, ג'נט ילן, התריעה מפני רמת המחירים בשוק המניות והאג''ח והזהירה מפני עלייה חדה בתשואות האג''ח אם הפד יעלה את הריבית, מה שהביא לעליית תשואות חדה באיגרות החוב בארה''ב.

ירידות אלו לא פסחו על השוק המקומי, והובילו לעליית תשואות חדה לאורך העקומים, ובעיקר בחלקים הארוכים של העקומים הממשלתיים. כך למשל, איגרות החוב השקליות של ממשלת ישראל ל-10 שנים ול-30 שנה רשמו ירידות חדות של 5.5% ו-13% בהתאמה. איגרות החוב הצמודות לאותם טווחים רשמו אף הן ירידות חדות, של 4.5% ו-17% בהתאמה.

מהלך עליית התשואות הביא לפתיחת מרווחים באיגרות החוב בדירוג השקעה בארה''ב, בעוד שהמרווחים באג''ח High Yield דווקא ירדו.

בישראל, השוק הקונצרני, כחלק מהמגמה של האפיק הממשלתי, רשם ירידות חדות באותה תקופה תוך עליית תשואות. תל בונד 60 רשם ירידה של 2.35% והמרווח רשם עלייה מרמה של 1.5% ל-1.75%. פתיחת המרווחים באפיק הקונצרני בלטה בעיקר באיגרות החוב הארוכות.

הריבית מחזירה את המשקיעים לאג"ח

משבר נוסף, שעדיין חקוק בזיכרון המשקיעים, הינו המשבר בקרב חברות האנרגיה בתחילת שנת 2016.

הטריגר: הטלטלה שפקדה את השווקים, שרשמו ירידות שערים חדות בתחילת השנה על רקע הירידה החדה במחיר הנפט מרמה של 100 דולר לרמה של כ-50 דולר וממנו, בינואר-פברואר לרמה של 30 דולר.

הזרקורים היו מופנים בעיקר לשוקי המניות, בו מדדי המניות רשמו ירידות חדות. כך למשל, מתחילת שנת 2016 ועד לאמצע פברואר מדדי ה-S&P500, הדאקס בגרמניה ומדד MSCI Emerging Markets רשמו ירידות בשיעורים של 11%, 13.5% וכ-10% בהתאמה.

אך הטלטלה והתיקון לא פסחו על שוקי איגרות החוב של החברות. אחד המדדים העיקריים שחווה ירידות שערים ועליית תשואות תוך כדי פתיחת מרווחים אל מול האפיק הממשלתי, היה האפיק הקונצרני בדירוג השקעה (Investment Grade) בארה''ב. טרום המשבר, בשנת 2015, המרווח במדד זה עמד על 124 נקודות, אך בשפל, בעקבות הירידות החדות הגיע המרווח לרמה של 215 נקודות. כיום המדד חזר לרמות מרווח נמוכות מאוד של כ-110 נקודות.

גם מדד ה-High Yield בארה''ב שבמח''מ של 4.1 שנים, רשם ירידות חדות של כ-12% באותה תקופה, תוך עליית תשואות ופתיחת מרווחים. במדד זה סקטור האנרגיה היווה נדבך משמעותי יותר של כ-15%, וירידת מחירי הנפט יצרה חשש מפשיטות רגל בקרב החברות מסקטור זה. המרווח במדד הכולל עלה מרמה של 450 נקודות במהלך 2015 לרמה של 890 נקודות בשיא המשבר, ובסקטור האנרגיה הגיע אף ליותר מ-1,200 נקודות.

עם זאת, המשבר בסקטור האנרגיה השפיע פחות על שוק איגרות החוב הקונצרני המקומי, שבו לא נרשמו פתיחות מרווחים מהותיות באותו פרק זמן.

הנה כי כן, ניתן לזהות תבנית התנהגותית מסוימת של שוק איגרות החוב הקונצרניות. שנה וחצי עד שנתיים-שלוש של עליות, ואז מגיע טריגר "משום מקום" וגורם לירידות, שאחרי זמן מה מתחלפות שוב לעליות. לריבית הנמוכה מאוד יש תפקיד מרכזי בתבנית זו, שכן אחרי הנפילות המשקיעים חזרו להשקיע באג"ח קונצרניות בהיעדר אלטרנטיבות, והתיאבון לסיכון חזר.

לסיכום, ניתן לראות כי משברים שמגיעים בשוק ההון, אינם "מצלצלים בפעמון" טרם הגעתם ומגיעים ללא התראה מראש. השפעתם העיקרית הינה על נכסי סיכון ובראשם שוק המניות ושוק איגרות החוב הקונצרני.

בתמהיל התשואה הפנימית אל מול הסיכון, אנו ממשיכים לתת עדיפות לאפיק המנייתי על-פני האפיק הקונצרני, אם כי גם שוק המניות אינו זול ונדרשת גם בו סלקציה קפדנית.

הכותבים הם יו"ר מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של בית ההשקעות. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

האם נוצרה בועה בשוק הקונצרני

הנ"ל מבוסס על כתבה בשם זהה שפורסמה בגלובס. להלן קישור לכתבה.

אג"ח קונצרני, בהשוואה לממשלתי הוא אג"ח שיש לו מחד סיכון (לאי פירעון) ומאידך סיכוי לתשואה העודפת.

השיקול העיקרי ברכישת אג"ח קונצרני הוא התשובה לשאלה האם עודף התשואה מחפה על הסיכון.

להערכתי הסיכון בשנים האחרונות פחות או יותר דומה ולכן הפרמטר העיקרי ברכישת אג"ח קונצרני הוא עודף התשואה.

עודף התשואה באג"ח בדרוג A ומטה (ישראלי), גם כאן וגם בחו"ל נמצא בשפל ולכן, לדעתי זה הזמן להיפטר מאג"ח אלה ולהתמקד באג"ח בסיכון נמוך (ותשואה נמוכה) ודרוג גבוהה.

מצ"ב טבלת המרווחים כפי שפורסמה בגלובס לפני כשבוע:

המרווח של אגח זבל בארה"ב מהממוצע

בגרף המצ"ב יש את המרווח של אג"ח זבל מהמממוצע.
היותה על אפס אומר שהיא על ממוצע, סטייה של 100 זה סטיית של סטיית תקן אחת מהממוצע, 200 זה 2 סטיות תקן מהממוצע

הקשר בין תשואת אגח בארה"ב לכמות השורט של קרנות הגידור

והשורט היום בשפל מאז 1998

בנק ישראל מזהיר מפורשות מבועה בקונצרני - "תמחור חסר של הסיכון"

להלן קישור לכתבה המקורית

"בנק ישראל מזהיר מפורשות מבועה בקונצרני - "תמחור חסר של הסיכון
- 18/7/2014 Bizportal
http://www.bizportal.co.il/article/print/389757 1/3

היציבות הפיננסית

בנק ישראל מזהיר מפורשות מבועה בקונצרני - "תמחור חסר של הסיכון"
הבנק החל לפרסם את "דו"ח היציבות הפיננסית" שמצביע על יציבות המערכת, אבל
גם על 2 גורמים שעלולים לטלטל את המשק
15:56 13/07/2014 | ארונוביץ מירון


אם הכרתם עד היום את המושג "מבחני הלחץ" שעורך ה'פד' לבנקים בארה"ב, החל מהיום, תכירו את
ה'גרסא הישראלית' שנקראת "דו"ח היציבות הפיננסית". מדובר בדו"ח תקופתי אותו עורך שסוקר את
יציבותה של המערכת הפיננסית המקומית, כמקובל בבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות.
רוצה להישאר מעודכן? הירשם לניוזלטרים של ביזפורטל.
המטרה היא להעריך את הסיכונים המערכתיים הנשקפים למערכת הפיננסית הכוללת את: הבנקים, חברות
הביטוח, הגופים המוסדיים, השווקים הפיננסיים, ומערכות התשלומים והסליקה.
מהדו"ח הראשון שפורסם היום, ומתייחס לאירועים שהתחשו עד לסוף חודש יוני 2014, עולה שהמערכת
הפיננסית המקומית המשיכה להפגין יציבות גם בחודשים האחרונים, בסביבה גלובלית מאתגרת ולנוכח
שיעורי נמוכים בארץ ובחו"ל.
יחד עם זאת הדו"ח מצביע על שני סיכונים עיקריים : הראשון והמוכר מזה זמן ממושך הוא הסיכון הנובע
מהחשיפה הגבוהה של הבנקים לענף הבינוי והנדל" ולמשכנתאות. הסיכון השני וה"חדש יותר", עליו מתריע
בנק ישראל נוגע לתמחור חסר של סיכונים בשוק החברות (הקונצרני).
"סיכון זה עלול לפגוע בתהליך הקצאת המקורות במשק, ובמקרה של תפנית חדה בשווקים - הוא עלול לפגוע
בחוסכים באפיק החיסכון הפנסיוני, בבנקים החשופים לאותן חברות שהנפיקו אג"ח, ובהיצע האשראי בשוק
החוץ בנקאי."
צריך לציין כי מספר גורמים בשוק ההון כבר התריעו בתקופה האחרונה על כך שהתמחור באפיק הקונצרני
אינו משקף את רמת הסיכון הגלומה בו. המנכ"ל המשותף של אלטשולר שחם, גלעד אלטשולר, אמר בסוף
חודש מאי בכנס Bizportal "יש אלמנט בועתי בשוק האג"ח" . בחודש וחצי האחרונים ראינו עדות לגישות
השוק עם ירידה משמעותית בהחלט במדד תל-בונד 60 (עד %2.2), אבל בימים האחרונים חל "תיקון" של
קרוב ל-%1 כלפי מעלה. "בנק ישראל מזהיר מפורשות מבועה בקונצרני - "תמחור חסר של הסיכון - 18/7/2014 Bizportal
http://www.bizportal.co.il/article/print/389757 2/3
בדו"ח נכתב כי "ההתפתחויות שחלו בשוק אג"ח החברות בין ינואר למאי
2014 מעידות כי מתחזקים הסימנים לסטייה של מחיריהן מהערך הכלכלי האובייקטיבי של הטווח הארוך,
בדומה למצב בשווקים אחרים בעולם."
בנק ישראל מציין כי סביבת הריבית הנמוכה דוחפת את המשקיעים לנכסים פיננסיים בעלי תשואות צפויות
גבוהות ובפרט לשוק האג"ח, "ביקושיהם הערים של החוסכים מתועלים לגופים פיננסיים בעלי אסטרטגיית
השקעה של
טווח קצר (קרנות הנאמנות), והם פוגשים היצע מתרחב של אג"ח חברות בעלות סיכון בינוני-גבוה – סיכון זה
משתקף במשקלן הרב של החברות ממגזר הנדל"ן הן בסך היתרה והן בהנפקות החדשות, בירידה באיכות
ההנפקות, וגם בגידול בביטחונות באיכות נמוכה."
"החשיבות הרבה של אג"ח החברות באשראי המשקי, ריכוזיותו הגבוהה, והדמיון הקיים בין הגופים המוסדיים
מבחינת אסטרטגיית החשיפה לשוק הנכסים ולאפיק אג"ח החברות בפרט מתגברים גם הסיכונים
המערכתיים, ואלה מציבים אתגר למדיניות המקרו-יציבותית."
בהמשך, מציינים בבנק ישראל כי הגורם העיקרי שישפיע על שוק האג"ח הוא התפתחויות בשוק הריבית:
"התשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות נמצאות ברמה נמוכה מבחינה היסטורית (כמו בעולם), בפרט
לנוכח צמצום הפער בין האג"ח הממשלתיות של ארה"ב לאג"ח הממשלתיות של ישראל: פער זה הצטמצם
באופן משמעותי מחודש מאי 2013 והגיע במאי 2014 לכ-%0.5 בלבד."
"התחדשותן של הירידות במחירי האג"ח בארה"ב עשויה לגרור תגובת שרשרת בשוק אג"ח החברות
בישראל, תוך עדכון כלפי מטה של המדדים המובילים של אג"ח החברות, בפרט על רקע העובדה שהמרווחים
בין ישראל לחו"ל בשוק אג"ח החברות התכווצו יותר מהמרווחים בשוק האג"ח הממשלתיות." - ואת זה
מסמנים בבנק ישראל כסיכון המרכזי באפיק הקונצרני.
לסיום, בבנק ישראל מעריכים שהסכנה אינה מיידית "לנוכח התוואי הצפוי של המדיניות המוניטרית בשנה
הקרובה אין לראות בסיכון הריבית סיכון מיידי לפעילות בשוק אג"ח החברות; עלייה עתידית בריבית עשויה"בנק ישראל מזהיר מפורשות מבועה בקונצרני - "תמחור חסר של הסיכון - 18/7/2014 Bizportal
http://www.bizportal.co.il/article/print/389757 3/3
לייקר את מקורות ההון ותקשה למחזר את החוב בעתיד, ועליית התשואות שתתלווה לעליית הריבית עשויה
להסב הפסדי הון למשקיעים."

זה ייגמר בבכי

להלן כתבה שפורסמה בגלובס, להלן הקישור המקורי

זה ייגמר בבכי הגאות בשוק האג"ח מסנוורת את המשקיעים, אבל המפלה בוא תבוא אלי ציפורי    20/6/14 אם יש משהו שכלכלנים נוטים לפספס זה הדינמיקה בין כלכלה הריאלית לשוקי ההון; את ההשפעה המשמעותית של ההתפתחויות בשוקי המניות, ובמיוחד האג"ח, על הכלכלה הריאלית ועל הנתק שמתפתח לעתים בין ביצועים כלכליים פושרים ונתוני צמיחה מתונים לגאות חסרת התקדים בשוקי המניות ואיגרות החוב. זה לא סוד גדול שאנחנו באחד העידנים הארוכים ביותר של הכסף הזול, שבו תאגידים ואנשים פרטיים משלמים ריביות אפסיות על הלוואות. זה גם לא סוד שהבנקים המרכזיים (במיוחד הפד וה-ECB) מיישמים זה זמן רב מדיניות ממריצה מאוד שמטרתה לדרבן את הכלכלה. הבנק המרכזי האירופי אף הפך את ריבית הפיקדונות שלו לשלילית. ועוד סוד גלוי: הבנקים המרכזיים רוצים שהבנקים המסחריים ושוקי האשראי החוץ-הבנקאיים ילוו יותר, שהחברות ייקחו הלוואות זולות, ידחפו את ההשקעות ויצמצמו את האבטלה. זה עובד: חברות רבות מגלות מחדש את הכסף הזול, את המינוף, ומנפיקות איגרות חוב קונצרניות בריביות נמוכות, שלא לומר מגוחכות, שאינן מפצות על הסיכון. בארה"ב ובאירופה הבנקים המרכזיים לא מתכוונים לסגת מהמדיניות הזאת כל כך מהר, אף שהיא מעוותת את מחירי הנכסים: במניות, באג"ח וכמובן בנדל"ן. עם ריביות כל כך נמוכות, המשקיעים קונים מניות, אג"ח ונדל"ן, והם ימשיכו לעשות זאת "כי אין אלטרנטיבות", גם אם מחירי הנכסים משייטים בשיא וחלקם נראים בועתיים לחלוטין. כל אלה הם הסודות הגלויים, אבל דבר אחד הוא בכל זאת תעלומה: מתי תסתיים החגיגה ואיך היא תסתיים, כי ככל שהפער בין הכלכלה הריאלית למה שקור ה בשוקי המניות, האג"ח והנדל"ן יתרחב, כך המכה שתבוא, והיא הרי תמיד באה בסוף, תהיה כואבת במיוחד. כדי להבין מה קורה עכשיו בשווקים, החלטנו להתמקד בשוק האג"ח הישראלי. ככלל, הנטייה בתקשורת הכלכלית היא להתעניין במה שקורה בשוקי המניות, אבל הברומטר החשוב יותר להבנת הדינמיקה בין הכלכלה הריאלית לשוקי ההון הוא כמובן שוקי האג"ח. בשלב הראשון "נפציץ" אתכם במבול של נתונים, ואחר כך נראה איך הם משקפים את הפער בין המצב הכלכלי הפושר לגאות בשוקי המניות והאג"ח. קרנות נאמנות הן מכשיר השקעה פופולרי, הן בקרב אנשים פרטיים והן בקרב תאגידים. רוב ההשקעות של הקרנות הללו מתמקדות באג"ח לסוגיו. בסוף 2009 עמד שווי נכסיהן על כ-133 מיליארד שקל. בסוף 2010 הוא הגיע ל-157 מיליארד שקל, בסוף 2011 ירד לכ-142 מיליארד שקל, בסוף 2012 המריא לכ-170 מיליארד שקל ובסוף 2013 הוסיף לנסוק לכ-231 מיליארד שקל. היום הנכסים עומדים על כ-260 מיליארד שקל. חלק מהצמיחה ה"משוגעת" הזאת היא לא צמיחה נטו, אלא ברוטו, שנובעת מעליית שוקי נכסי הקרנות, אבל גם מכניסה מאסיבית של כספים חדשים, שרובם זורמים לשוק האג"ח. במאי, למשל, גויסו לקרנות אג"ח כ-5.3 מיליארד שקל ומתחילת יוני גויסו עוד קרוב ל-2 מיליארד שקל, ובסך הכול כ-23 מיליארד שקל מתחילת השנה. הזרימה היא פשוטה מאוד אבל גם מסוכנת מאוד. הקרנות חייבות לקנות אג"ח כי זה המנדט שלהן בפועל. יש ביקושים לאג"ח, וכשיש ביקושים המחירים עולים. כשהמחירים עולים, הקרנות מציגות ביצועים טובים ותשואות גבוהות. כשיש ביצועים ותשואות מצוינות, מערכות הייעוץ מדרגות את הקרנות גבוה. דירוג גבוה מושך עוד ועוד קליינטים. וזה אפילו די פשוט לגייס עוד ועוד קליינטים. הציבור שיושב על פק"מ רואה שהכסף שלו בפועל לא מקבל כלום, ממש כלום, בגלל הריביות האפסיות; הוא רואה שהחברים שלו עושים קופה יפה מאוד באפיקים סולידיים לאורך שנים; הוא גם רואה את הקמפיינים של בתי ההשקעות שמשווקים באגרסיביות קרנות אג"ח עם תשואות גבוהות באופן היסטורי. ואז הוא אומר לעצמו, בצדק: גם אני רוצה להצטרף לחגיגה. אז הוא מצטרף לחגיגה - לא ישירות כמובן, כי איגרת חוב זה כמו סינית עבורו. הוא קונה קרנות נאמנות וחוזר חלילה, והנה הגענו ל-260 מיליארד שקל שיושבים בקרנות הנאמנות ורובם מנותבים לאג"ח. וזו גם הסיבה שב-2013 הייתה ירידה של כ-15 מיליארד שקל בפיקדונות של משקי בית בבנקים. תשאלו, אם הכתובת על הקיר, למה אף אחד לא מזהיר או מנסה לעצור את החגיגה? אז ככה: יש שמזהירים, למשל צבי סטפק, אבל קולו נבלע בדינמיקה ובמומנטום של השווקים. כן, יש דבר כזה מומנטום, ולרוב הפעילים בשוקי ההון אין אינטרס של ממש לעצור אותו. בתי ההשקעות מרוויחים דמי ניהול, הבנקים מרוויחים מעמלות ניירות ערך, הבורסה מרוויחה מעליית המחזורים והלקוחות ממשיכים להרוויח. אז כמה הם מרוויחים: הם מרוויחים די יפה לאורך 6 השנים האחרונות, כפי שרואים בטבלה המצורפת. בתוך שש שנים עלה מדד התל-בונד בכ-50%, פלוס מינוס, והמגמה הזאת המשיכה גם השנה. גם מדד איגרות החוב הממשלתיות השקליות המריא בכ-40% ויותר באופן מצטבר, והחגיגה נמצאת השנה בעיצומה. הצד השני של כל הסיפור הזה הוא החברות שמתנפלות על הכסף הזול, אלה ש"מספקות" את איגרות החוב לקרנות הנאמנות. מתחילת 2014 גייס הסקטור העסקי כ-13.2 מיליארד שקל, קרוב למחצית מהסכום, ע"י חברות נדל"ן. סכום נוסף של כ-12 מיליארד שקל גויס באמצעות אג"ח למוסדיים, רובם ע"י דלק תמר (6.9 מיליארד שקל) ובי-קומיוניקיישנס של שאול אלוביץ' (2.8 מיליארד שקל). שימו לב למספרים: בתוך חמישה חודשים גויסו בשוק האג"ח כ-25.2 מיליארד שקל, לעומת כ-36.7 מיליארד שקל ב-2013 כולה. טוב, אז השוק חם, חם מאוד, עד כדי כך שאורחים מחו"ל באים להכות בברזל: חברות אמריקאיות כמו אקסטל וברוקלנד, שגייסו כמיליארד שקל וכ-120 מיליון שקל בהתאמה, גילו את שוק האג"ח הישראלי. הגיוסים הללו טבעיים: הם מתבצעים בריביות נמוכות מאוד, ולעתים במרווחים מאוד-מאוד מצומצמים מהאג"ח הממשלתיות. כך נהוג למדוד את הסיכונים של אג"ח קונצרניות: אם הריביות שלהן קרובות לאג"ח ממשלתי, שנחשבות הכי בטוחות, זה סוג של תמרור אזהרה, מאחר שהריביות שמשלמות החברות על ההלוואות לא ממש משקפות את הסיכונים, והסיכונים, כפי שכולנו יודעים, גם נוטים להתממש (קשיים בהחזר חוב, פשיטות רגל, תספורות וכדומה). נעבור לפנסיה שלנו: מי שטרח ועלעל בדוחות השנתיים של קרנות הפנסיה הבחין ודאי בתשואות החלומיות שהניבו כל מכשירי החיסכון ארוך הטווח בשנים האחרונות. מקופות גמל, דרך ביטוחי המנהלים ועד קרנות הפנסיה - כולם השיגו תשואות די יפות, שפחות או יותר דומות לתשואות הממוצעות במדדי איגרות החוב, הן הממשלתיות והן הקונצרניות. זה לא מפליא: לפי דוח שהופק באגף שוק ההון באוצר בנובמבר אשתקד, ההשקעות (נכון לרביע הראשון של 2013) בתיק הפנסיה הכבד שלנו מתפלגות כך: כ-30% באג"ח ממשלתיות, כ-22% באג"ח קונצרניות, כ-14% במניות, כ-13% בנכסים אחרים (מזומנים, קרנות השקעה, נדל"ן וכדומה) וכ-21% בנכסים הנסחרים בחו"ל (היציאה החוצה לחו"ל היא סיפור גדול בפני עצמו אבל נניח לו כרגע). כלומר, אם מחצית מתיק הפנסיה יושב על איגרות חוב מסוגים שונים, התוצאה בהתאם, והיא, לשמחת כולנו, ממש יפה. אבל מי שחושב שזה ימשיך באותו קצב לנצח, משלה את עצמו. למה כולם בשוק האג"ח משלים את עצמם? ובכן, לאיגרת חוב שנסחרת בשווקים יש תקרה, בניגוד למניות. כלומר, יש הלוואה שלוקח תאגיד מסוים מהציבור (דרך הגופים המוסדיים) ולהלוואה הזאת יש תנאים שקופים - ריביות, תקופת ההלוואה ומועד הפירעון הסופי. לאורך כל חייה, ההלוואה הזאת (במקרה של הנפקת ההלוואה) נסחרת בבורסה בהנחה שכל השחקנים יודעים כמה היא שווה בסופו של דבר (קרן פלוס ריבית פלוס הצמדה, אם יש כזו). בסוף התהליך, ההלוואה הזאת לא יכולה להיות שווה יותר מכפי שהייתה לפני תנאיה, אבל היא בהחלט יכולה להיות שווה פחות אם התאגיד נקלע לקשיים ולא מסוגל לפרוע אותה. אז מחיר ההלוואה שלו (האג"ח שנסחר בבורסה) צונח ומשקף תשואות אסטרונומיות. ראינו זאת היטב בשורה של הסדרי חוב בשנים האחרונות. להלוואה, אם כן, יש איזשהו שווי נוכחי תיאורטי שמשקף את הריבית וההצמדה שהיא צברה. השווי הזה נקרא "פארי" (הערך המתואם של האג"ח), והוא אמור לשקף את שווי האג"ח האמיתי. כאמור, אם האיגרת נסחרת בפחות משווייה המתואם, כנראה השחקנים בשוק חוששים שההלוואה לא תיפרע במלואה. אבל אם שווי האיגרת בבורסה הרבה יותר גבוה מהשווי המתואם שלה, מה ההסבר לכך? אה, זה אומר שיש פה עיוות במחירים וככל שהפערים גדולים יותר, העיוות הזה משקף מצב בועתי. צירפנו נתונים על 10 איגרות חוב - 6 מהשורה הראשונה של התאגידים הישראליים (למשל בנק לאומי וקבוצת דלק), 2 מחברות קטנות יחסית כמו ישרס ורפק ו-2 ממשלתיות. כולן, ללא יוצא מהכלל, נסחרות מעל השווי התיאורטי שלהן, בפערים משמעותיים הנעים בין 11% ל-24%. הפערים הללו עוד עשויים להתרחב (שוב, אין אלטרנטיבות והכסף ימשיך לזרום), אבל הם מגלמים פוטנציאל להפסדי הון די כבדים במקרה שהמגמה תתהפך. בקיצור: יש בועה בשוק האג"ח, היא עשויה-עלולה להמשיך להתנפח, וככל שהיא תתנפח יותר, הפיצוץ יהיה כואב יותר, כלומר נראה הפסדי הון כבדים שעלולים להגיע אף לעשרות אחוזים. נאמר זאת באופן ברור יותר לכל המשקיעים: מי שקונה היום אג"ח ששווייה 20% מעל לפארי קונה למעשה את ה"זכות" להפסיד קרוב ל-20%. בהנחה שהוא יחזיק את האיגרת עד לפדיון, הוא יפסיד בוודאות (גם בגילום הריביות שיקבל בדרך). נכון שהוא יכול למכור באמצע הדרך את האיגרת ברווח, בתנאי שהיא לא תיפול, אבל לבסוף מישהו יחזיק את האיגרת עד סופה בשווייה המנופח - כמו במשחק פירמידה. מתי כל זה יקרה? הנבואה הרי ניתנה לשוטים, אבל יש כמה תרחישים: העלאת ריבית היא כמובן התרחיש הטבעי להיפוך מגמה, אבל הוא נראה רחוק כרגע. תרחיש אחר הוא הרעה במצב הגיאו-פוליטי שעלולה להסיט את הכסף שרודף אחרי תשואה בכל מחיר מקרנות האג"ח, ותרחיש שלישי הוא שגם ההצפה בכסף זול לא תאושש את הכלכלה הריאלית, יתפתח פה סוג של מיתון שייאלץ את הציבור למשוך חסכונות כמו קרנות נאמנות ואז התנועה תהיה הפוכה: החוצה מקרנות האג"ח, החוצה מהאג"ח ונפילה במחירים. דבר אחד בטוח: לא ממש חשוב מה יהיה התרחיש שיגרום לכך; מה שחשוב הוא שזה יקרה, כי ההיסטוריה בשוקי ההון חוזרת על עצמה, גם אם בעוצמות שונות, וכבר ראינו ב-2008 באיזו קלות השווקים זורעים חורבן ופאניקה בעולם. הטבע האנושי מביא אותנו תמיד לאופוריה, חמדנות, אופטימיות ללא גבולות והתעלמות מוחלטת מהסיכונים בתקופות של גאות, ולייאוש, פחד ודיכאון בתקופות של שפל. זו הפסיכולוגיה של השווקים והיא לא תשתנה. אל תחפשו בה היגיון, כי היה כבר מי שאמר: אם אתם רוצים להשקיע, אל תהיו הגיוניים. ואם אתם רוצים להיות הגיוניים, אל תשקיעו. המסר החשוב של סלקום לא, זו לא ההכרזה של חברת הסלולר הגדולה בישראל על כניסתה לתחום הטלוויזיה (יופי של פרסומת חינם היא קיבלה למוצר שעדיין לא עובד ואפילו לא משווק אלא רק נמצא בתכנון); לא, זו לא בשורת התחרות בשוק הטלוויזיה, אלא דווקא בשורת התחרות על תנאי עובדים. תוכנית הפרישה מרצון שגובשה בחברה - הכוללת פנסיית גישור לאנשים מעל גיל 58 עד גיל הפנסיה (67) ופיצוי לפורשים האחרים בדמות משכורת שנתית על כל שנת ותק מעבר לפיצויים הרגילים - נראית כמו לקוחה מחברה ממשלתית או מוסד ממשלתי אחר או מחברה פרטית עם עבר ממשלתי שיש לה ועד עובדים חזק. אז לא, ממש לא. סלקום היא חברה פרטית צעירה יחסית, 20 שנה, שבימים כתיקונם לא הייתה מפרסמת כלל תוכנית פרישה מרצון אלא עושה מה שלכאורה מצפים מחברה עסקית: לפטר מהיום להיום כדי "להתייעל" בלי הבטחות לפנסיות גישור ובלי שקל אחד מעבר לפיצויים הנקובים בחוק. אז הנה, יש פה תקדים אדיר, והוא נולד לאוויר העולם אך ורק בזכות ועד העובדים בחברה. התקדים הזה גם ממחיש עד כמה הקמפיין מבית מדרשו של הביביתון הכלכלי, שמתבסס על הפניית הזעם והשנאה לקבוצת עובדים מצומצמת שמרוויחה הון תועפות ומתנהגת בכוחניות - הוא קמפיין שקרי ונבזי. הוא מוכר לציבור השכירים את האשליה שמצבו הכלכלי לא טוב כי קבוצת עובדים מסוימת זכתה להטבות מפליגות. לקמפיין השנאה הזה אין שום תמיכה עובדתית והוא מתבסס רק על ניסיון מכוער לשסות עובדים בעובדים ולהרחיק את האש מהממשלה או מהמעסיקים (אנו מצטערים על ההכללות, כי יש גם מעסיקים הוגנים). למרבה הצער, קמפיינים של שנאה הם שיטה בישראל: פעם זה נגד החרדים, פעם נגד אנשי הקבע, פעם נגד הוועדים החזקים. קצת מספרים במקום תחושות: בישראל יש כ-3.25 מיליון שכירים. בקושי 1%-2% מהם הם עובדים שמשכורותיהם התנפחו מעבר לכל היגיון (בין אם זה בנמלים ובין אם זה בבנקים או בחברות ממשלתיות אחרות), ורק קרוב ל-20% מהם מאוגדים. המחשבה שרק בגלל כמה עשרות אלפי עובדים מפונקים כל השאר מרוויחים פרוטות היא מחשבה פשוט מטומטמת. שכר חציוני של 5,831 ברוטו בחודש (על פי נתוני הביטוח הלאומי, נכון ל-2011, הנחשבים לנתונים המהימנים ביותר) לא נוצר בגלל קבוצה קטנה, כוחנית, מושחתת ומפונקת ככל שתהיה. הוא נוצר משורה של גורמים, שרובם תלויים בממשלה, כמו המדיניות התעשייתית שלה ויצירת תשתית לתעשיות שימשכו את השכר מעלה; השכר הזה נוצר מתרבות חזירית, שנותנת לגיטימציה להעסקת עובדים בשכר נמוך, מתרבות של לשלם כמה שפחות לעובדים (אבל תמיד להגיד שהם "שותפים לדרך" ו"אין כמו ההון האנושי"), מתרבות של "מקסום ערך" בכל מחיר, גם במחיר זריקת עובדים מבוגרים, ומתרבות של צפצוף מתמשך על חוקי העבודה. הרפורמה הכי טובה לריפוי חוליי שוק העבודה היא עבודה מאורגנת, וטוב שיש כיום תחרות גם על ייצוג עובדים מצד גורמים המנסים להפקיע את המונופול מידי ההסתדרות. קשקושי הסרק על רפורמות בשוק העבודה רק נועדו לרסק את העבודה המאורגנת ולעורר שנאה בין עובדים לעובדים. המסר של סלקום השבוע הוא חשוב מאין כמוהו: רק עבודה מאורגנת יכולה לרסן את הכוח של המעסיקים, ולרסן גם את ניסיון הממשלה לזרוע פה שנאה כדי להרחיק מעצמה את האש.

הריבית הנמוכה מתחילה להדאיג, נוצרת בועה באג"ח

להלן קישור לכתבה המקורית

"הריבית הנמוכה מתחילה להדאיג, נוצרת בועה באג"ח" בפאנל שעסק בשאלת השפעתה של הריבית האפסית על שוקי ההון אמר גילעד אלטשולר כי הוא מודאג מהסיטואציה שמתפתחת באג"ח הקונצרניות *סמי בבקוב: "התועלת בריבית נמוכה עולה על הנזק" נדב נוימן    2/6/14 העולם ב-2008 חווה משבר עמוק ביותר ומפחיד, ואפשר להגיד שהבנקים יצאו בניסוי מוניטרי שלא ראינו מעולם. היום אנחנו רואים ניצנים של יציאה מאותו משבר. הריבית הנמוכה תרמה לצמיחה חיובית והגדילה קצת את ההשקעות והביאה את השווקים למצב בו הם נמצאים ביום. העולם לא חושש ממשבר דומה", את הדברים הללו אמר היום, סמי בבקוב, מנכ"ל הראל פיננסים, במושב "מחיר הריבית הנמוכה: האם יש בועה בשווקים", שנערך בוועידת שוק ההון השנתית של "גלובס", בשיתוף BDO זיו האפט.במושב, אותו הנחו עורך שוק ההון, שי שלו, וכתבת בתי ההשקעות ליטל איסטמטי, נטלו חלק מלבד בבקוב גם פרופ' דני צידון, המשנה למנכ"ל בנק לאומי; גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף בית השקעות אלטשולר שחם; ניל קורני, מנכ"ל סיטי ישראל; אמיר ברמלי, יו"ר קבוצת רוביקון; ושאול בן שימול, שותף בקבוצת הייעוץ BDO זיו האפט. המשתתפים נשאלו האם הנזק של הריבית הנמוכה גדול מהתועלת, ובבקוב השיב כי לדעתו "התועלת גדולה יותר. הריבית תעלה לאט בעולם, וקשה להצביע על תאריך מדויק שבו זה יקרה. הריבית הוציאה את העולם ממשבר מדויק, אי אפשר אבל עדיין לדעת מה התוצאות של זה". "הדבר המדאיג בסביבת הריבית הנמוכה, זה מהי אסטרטגיית היציאה", אמר ניל קורני, "ואת זה עוד לא יודעים, זה טרם עמד למבחן. מה שעוד מדאיג בסביבת ריבית נמוכה זה התווספות של זה לדיפלציה, ואז השאלה היא מה הריבית הריאלית. יפן למשל לא הצליחה להתמודד עם זה. אם לא הייתה לברננקי והבנק המרכזי האירופאי אחריות, היינו במצב הרבה יותר גרוע היום". גם גילעד אלטשולר הביע דאגה מסוימת מגובה הריבית: "לגבי ישראל אני חושב שתחום הריבית הנמוכה מתחיל להיות מדאיג, כי מתחילה להיווצר בועה - באג"ח קונצרניות למשל. ריבית נמוכה זה דבר טוב מאוד בעיקרון, אבל במשכנתאות הריבית הנמוכה גרמה לכך שהן הרקיעו שחקים. הנזק יכול היות היום גבוה מהתועלת. ביפן הייתה הרבה שנים ריבית נמוכה ולא הייתה צמיחה כך שזה לא עוזר לצמיחה. צריך לחשוב על מכשירים אחרים שיעזרו לכל הציבור. היום בארץ זה לא תורם יותר מדי". ברמלי: "דווקא אין בועה לדעתי היום. אנחנו מייחסים יותר מדי חשיבות לעניין הורדה או העלאה של ריבית. זה כמעט משחק קוסמטי. זה לא מאפשר צמיחה לשווקים. העניין האמיתי הוא בהיצע וביקוש - בין אם בנדל"ן ובין אם בשוק ההון". צידון: "מה שלמדנו מהמשבר זה קודם כל שיש קשר הדוק בין הנכסים לבין מה שקראנו לו השוק הריאלי. אין ספק שהריבית היא לא כלי מספיק לניהול המערכת המוניטרית. זה לא עובד בשום מקום בעולם. שאול בן שימול, שותף ב-BDO זיו האפט, נעל את סבב השאלות בנושא, וציין כי "ככל שהזמן עבר הבנו שישראל נפגעה פחות מהמשבר ממדינות מפותחות אחרות לכן הייתה הצדקה מלחדול בשימוש בכלי המוניטרי כי הצמיחה הייתה כאן סבירה. לא נכון להעלות היום את הריבית בזמן שיש נסיגה בתוצר, הכלי המוניטרי נשחק וצריך לעבוד לכלים הפיסקאליים. הכלי הפיסקאלי שאנחנו ממליצים עליו זה האצת ההשקעה בתשתיות זה נכון גם ברמה הלאומית. יש פרויקטים של כבישים, ובעיקר המעבר של צה"ל דרומה נותן הרבה להשקעה בתשתיות". "יש כשל בזיהוי סיכונים באג"ח" בהמשך הפאנל התבקשו המשתתפים להתייחס להשפעה של הריבית הנמוכה על שוקי ההון והגיוסים באג"ח ובמניות. "אני חושב שבגיוסי האג"ח היום יש ריצה אחרי תשואה", אמר אלטשולר. "אני מאחל לכולם שהכל יהיה נהדר ולא יהיו הסדרי חוב, אבל אנחנו יודעים שלפעמים יש גל עולה ולפעמים גל יורד. יש כשל בלזהות סיכונים באיגרות חוב וחבל שזה כך. חלק מהבעיה היא שהכסף המקומי במניות למד לצאת החוצה לעולם ובערך שליש נשאר בארץ. בעניין החוב - הרוב נשאר בישראל וזה יוצר לחץ ענק על גופי השקעות בישראל ויוצר עיוותים. צריך לצאת החוצה בדיוק כמו באקוויטי. אין סיבה שחוסך הישראלי לא יחזיק שני שלישים מהחסכונות שלו בעולם, בדיוק כמו במניות. המשקיע הישראלי נמצא רק פה וזה יוצר לחץ מאוד חזק על החלק הסחיר בישראל". צידון: "בסך הכל השוק הסחיר בישראל, בחמש-שבע שנים האחרונות, משתפר כל הזמן והוא שוק טוב. אנשים יודעים לקנות אשראי סחיר בצורה מסודרת ונכונה ועושים עבודה טובה. תשוו את אחוז הדיפולט בישראל למדינות אירופה - תראו שאנחנו באותם מקומות. בסך הכל העבודה היא נכונה, אבל בטוח יש עדיין טעויות וכישלונות. אי אפשר לתת חוב בלי שיהיו הסדרי חוב. בנוסף, יש פה ריכוזיות יתר, אנחנו חוסכים הרבה ולא מפזרים מספיק. אנחנו לא משערכים את הסיכון נכון. צריך באמת להוציא יותר החוצה". קורני: "סביבת ריבית נמוכה מאוד עוזרת לחברות לבנות את עצמן מחדש. אנחנו רואים גם בעולם ששוקי הקרדיט מתנהלים בצורה חיובית ואין ממש חשש ממה שעלול לקרות. בשוק הקונצרני הישראלי יש מעט משקיעים זרים. כשהריבית תעלה גם האג"ח הקונצרניות יסבלו מזה". אלטשולר: "בקשר למניות - שכל אחד ייראה מה מתאים לו, להגדיל או להקטין חשיפה. צריך באופן בסיסי להיות עם אותו הרכב פחות או יותר, לאורך זמן, בלי שינויים כל הזמן 'בהתאם לתקופה'. השינויים האלה הם מתכון ודאי להפסדים. בתחילת 2009 אף אחד לא אמר לציבור 'בואו למניות'. הציבור, הטיימינג שהוא נכנס בו למניות היה גרוע לאורך שנים. אז מי שנכנס היום אני מקווה שיהיה לו מספיק אוויר לנשימה כשיגיעו הרעשים, והם יגיעו. צרות תמיד יש. אני מקווה שהמשקיעים לא יברחו ישר כשקורה משהו". "מס על הדור הצעיר" בהמשך התייחסו המשתתפים להשפעת הריבית על שוק הדיור, וצידון אמר כי הוא "מוטרד מאוד ממחירי הדיור ולא מוטרד בכלל לא מהמשכנתאות. מחירי הדיור העולים הם פשוט מס על הדור הצעיר שמצטרף לשוק העבודה והם תשלום העברה גם קדימה וגם אחורה. זה לא נכון, זה מאוד מקשה על חיי בני אדם והבעיה הכי גדולה שזה קרה סתם מתוך הזנחה. הקשר לריבית קיים אבל הוא קטן. יש את מרכיב המחסור בדירות, כי זה מונופול ממשלתי שעובד רע מאוד. התוצאה היא שהמחירים גבוהים מדי. צריך לפתור את זה מהר, וזה לא קשור למשכנתאות - הן רק כלי מייצב זמני, לא פתרון. הפתרון בינתיים לא קורה, לצערי. זו בעיה מהותית לכלכלה ולדור הצעיר, זו לא בעיה של הבנקים". בן שימול חלק על דבריו: "הממשלה מבצעת היום מספר צעדים בשוק הדיור. יש תכנונים, בניגוד למה שצידון אמר. האפקט המצטבר יתרום בסוף לירידה אפשרית של מחירי הדירות. מישור ראשון שבו פועלים הוא הסכמי הגג עם הרשויות המקומיות בהיקף מצטבר של עשרות אלפי יחידות דיור. מישור נוסף הוא שכירות לטווח ארוך. גם נושא הודל"ים אמור להאיץ את עניין ההיצע וישפיע על הסביבה. לגבי מע"מ 0% אני מודע לביקורת ומאמין שבטווח הקצר אותם רוכשים שישבו על הגדר יתנפלו על הדירות ונראה עליית מחירים, אבל בטווח הארוך זה יתאזן".

סטפק: חשבתם שאג"ח ממשלת ישראל סולידיות? זהו שלא

להלן קישור למאמר המקורי

סטפק: חשבתם שאג"ח ממשלת ישראל סולידיות? זהו שלא יו"ר מיטב-דש: "הסיכון בהשקעה באג"ח של ישראל הוא גדול ומוחשי. תשננו את הכלל: כאשר ניתן להעריך שמשהו עומד לקרות, פחות חשוב להעריך מתי הוא יקרה. ובמקרה כזה מסתפקים בתשואות נמוכות יותר וממתינים בסבלנות להזדמנויות אחרות" יוסי ניסן    16/3/14 צבי סטפק, יו"ר בית ההשקעות מיטב-דש, שובר בסקירה חדשה מוסכמות של שנים בכל הנוגע להשקעות, וטוען כי אג"ח ממשלתיות הן כבר לא אפיק השקעה סולידי והסיכון בהשקעה בהן הוא גדול ומוחשי. כיצד מתמודדים עם הסיכון הזה? "תשננו את הכלל: כאשר ניתן להעריך שמשהו עומד לקרות, פחות חשוב להעריך מתי הוא יקרה. ובמקרה כזה לא מפתחים תיאבון גדול מדי. מסתפקים בתשואות נמוכות יותר שבטווחים קצרים יותר, וממתינים באיפוק ובסבלנות להזדמנויות שעוד יבואו", מסביר סטפק. סטפק כותב, כי "האג"ח של ממשלת ישראל נחשבו מאז ומתמיד לעוגן בהשקעות של ציבור החוסכים והמשקיעים בישראל, הן באמצעות השקעה ישירה בהן, והן באמצעות קרנות נאמנות, קופות גמל וכיו"ב. זהו מרכיב שנחשב כל השנים לסולידי מאוד. אלא שהשינויים הדרמטיים שחלו במשק העולמי ובשווקים הפיננסיים בכלל, ובהזרמת כספים לשווקים ומדיניות של ריבית אפסית בפרט, טרפו את הקלפים ומשנים כמה מוסכמות יסוד". לדברי סטפק, "מי שרוכש כיום אג"ח של ממשלת ישראל שצמודות למדד לטווח זמן (פרעון) של עד 5 שנים יודע בוודאות שהוא הולך להפסיד כסף - הוא לא יקבל אינפלציה פלוס 2%-3% כפי שהיה הרבה שנים, אלא אינפלציה מינוס 0.5%, וגם אינפלציה מינוס 1% ויותר לשנה. מה סולידי כאן? שום דבר פרט להפסד. ההפסד הוא סולידי בגובה מסוים וידוע מראש", הוא טוען. עוד הוא מוסיף: "מי שרוכש אג"ח צמודות מדד ליותר מ-5 שנים יקבל את האינפלציה, וגם יותר אם ישקיע לטווחים ארוכים לפדיון של 15 שנים (פחות מ-1% מעבר לאינפלציה), אבל אז הוא חשוף לסיכון של ירידה בשערי אגרות החוב האלה שעלולה להתברר ככואבת מאוד". יו"ר מיטב-דש כותב, כי "'בועה' היא מילה ללא משמעות, והשאלה הנכונה היא האם המחירים כיום הם יקרים. וכאן התשובה ברורה מאוד. כן! המחירים יקרים, יקרים מאוד". הוא מציין כי כיום ריבית בנק ישראל עומדת על 0.75% אבל התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים עומדת כיום על 3.4%. כיום אג"ח ממשלת ארה"ב נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של כ-2.8%. כלומר, פער התשואות הצטמצם מאוד והגיע ל-0.6% לשנה, וזה עלול להתברר "כטריגר לשינוי כיוון, ובעוצמה", לדבריו. סטפק מסביר את הסיבות שהביאו את אגרות החוב של ממשלת ישראל לרמת שערים כזו: ראשית, הן נהנות מנזילות גבוהה מאוד במערכת; שנית, תמונת הגרעון התקציבי שנראתה קשה אך לפני שנה התהפכה באופן דרמטי לטובה; שלישית, הפחתת הריבית ע"י בנק ישראל מ-1.75% לפני כשנה ל-0.75% כיום, ואף עם ציפיות להפחתה נוספת כפי שמגולם בתשואות המק"מ. "אם אגרות החוב של ממשלת ארה"ב ימשיכו לרדת, הן יגררו אחריהן את אג"ח ממשלת ישראל, שיגררו אחריהן את אגרות החוב הבנקאיות שמצידן יפילו את אגרות החוב תל בונד 20, 40, 60, שיפגעו באגרות החוב שמחוץ למדדי התל בונד", סטפק מעריך, ומסייג שהתרחיש הזה לא יתקיים אם קצב ההתאוששות של הכלכלה האמריקאית יאכזב, או שיתקיים משבר גיאופוליטי חריף שידחוף משקיעים לעגון במי המבטחים של אגרות החוב של ממשלת ארה"ב".

מאמר שפורסם ב 31.12.2013
להלן קישור מקורי

היכן לא להימצא בשנת 2014

היכן לא להימצא בשנת 2014

לאחר תקופה ארוכה של היעדרות מכתיבה ולקראת סיומה של שנת 2013 ותחילתה של שנה אזרחית חדשה, החלטתי כי הגיע העת לערוך סיכום קצר לשנת 2013 ולהיערך לקראת שנת 2014.

את הטור הנוכחי בכוונתי להקדיש לבחינה של האפיקים בהם לא מומלץ להימצא בשנה הבאה. במסגרת הטור בשבוע הבא אתייחס לאסטרטגיה המומלצת בעיניי לשנת 2014 , אסטרטגיה בעזרתה ניתן יהיה לצלוח בשלום את שנת 2014 שהולכת להיות לא פשוטה למשקיעים הסולידיים שבינינו.

שנת 2013 ,כפי שכולנו הרגשנו ,הייתה המשך ישיר של מספר שנים בהם מדדי האג"ח הניבו ביצועים פנטסטיים . הדלק אשר הניע את העליות במחירי אגרות החוב נבע משני גורמים עיקריים - הריבית האפסית שהכתיבה המדיניות המרחיבה בה נקטו הבנקים המרכזיים בעולם ושנאת הסיכון של המשקיעים אשר דחפה אותם להתבצר בשוק אגרות החוב . כך מצאו עצמם, והייתי מוסיף די מופתעים ,משקיעים אשר השקיעו בצורה פאסיבית ולא מתוחכמת בשוק האג"ח , כלומר השקעה במדדים באמצעות קרנות נאמנות או תעודות סל , יושבים על תיקי השקעות אשר הניבו תשואות גבוהות וחריגות מאוד בחמש השנים האחרונות . 

כמובן שכתוצאה מרצף העליות הארוך בשנים אלו, כיום התשואה השוטפת לפדיון על אגרות החוב נמוכה בהרבה מהתשואה אליה התרגלו המשקיעים. אג"ח צמודות מדד של מדינת ישראל נסחרות כיום בתשואה שנעה בין 0-1%, כך שמרבית התשואה העתידית לה צופים המחזיקים באגרות חוב אלו אמורה להגיע רק מרווחי הון ולא מהתשואה השוטפת של האג"ח שהיא כאמור אפסית. הבעיה היא שרווחי הון אפשריים כיום רק בשני מקרים – המשך ירידת הריבית ע"י בנק ישראל , והאפשרות השנייה כתוצאה מהמשך צמצום המרווחים בין אג"ח של ישראל לאלו של ארה"ב . אני משוכנע כי מרבית הקוראים מבינים כי המשך הורדת הריבית אינה מעשית ,לפחות לא הורדה משמעותית ( לאיפה אפשר לרדת מרמה של אחוז שנתי ? ) , ובכלל בנק ישראל הצהיר על רצונו להתחיל ולהעלות ריבית לקראת סוף 2014.   לגבי  מרווחי הריבית בין אג"ח ארה"ב לאג"ח של ממשלת ישראל , אלו נמצאים כיום בשפל היסטורי , לדוגמא המרווח על אגרות חוב לעשר שנים הינו 0.6 % ( כלומר התשואה השנתית של אג"ח לעשר שנים של ממשלת ישראל גבוהה מתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ב 0.6% ), כאשר רק לפני כחצי שנה הפער עמד על 1.2% , ואם ניקח בחשבון את הערכות שלי כי תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים צפויה להגיע במהלך 2014 ל כ 3.5% ( עלייה של כמחצית האחוז ביחס לתשואה כיום) ,המשמעות היא שאם תשואת האג"ח הממשלתיות בארץ לא תעלה המרווח צפוי להיסגר בשנת 2014. 

המשמעות אם כך ברורה-  שני הגורמים אשר דחפו לעליות במחירי אגרות חוב בשנים האחרונות  צפויים ,במקרה הטוב , להיעלם בשנת 2014 ובמקרה הרע אף להשפיע בכיוון ההפוך. 

על מנת להמחיש היכן אנחנו נמצאים כיום על ציר הזמן מבחינת רמת התשואות באג"ח הממשלתיות הכנתי את שתי הטבלאות הבאות.

1- תשואת אג"ח ממשלתי שקלי מסוג שחר לחמש שנים במהלך ה 15 השנים האחרונות

 

כפי שניתן לראות במהלך ה 15 השנים האחרונות תשואת אג"ח שקלי לחמש שנים מסוג שחר נעה סביב רמות של 5%-9% ( כאשר במספר תקופות אף נרשמה קפיצה מעלה בתשואות), רק החל מסוף 2009 עם נקיטת המדיניות המרחיבה ובריחת המשקיעים לאפיקים בטוחים החלו התשואות לרדת מתחת לרף ה 5%. כיום התשואות נמצאות בשפל היסטוריות - סביב רמה של 2.3% .

2 - תשואת אג"ח ממשלתי צמוד מדד מסוג גליל לחמש שנים במהלך ה 15 השנים האחרונות

 

כפי שניתן לראות במהלך ה 15 השנים האחרונות תשואת אג"ח צמוד מדד לחמש שנים מסוג גליל נעה סביב רמות של 2.5%-5% ( כאשר במספר תקופות אף נרשמה קפיצה מעלה בתשואות), רק החל מסוף 2009 עם נקיטת המדיניות המרחיבה ובריחת המשקיעים לאפיקים בטוחים החלו התשואות לרדת מתחת לרף ה 2%. כיום התשואות נמצאות בשפל היסטורי- סביב רמה של 0.3% .

מסקנה

במהלך השנתיים הבאות קרי בשנים 2014-2015 , עם היציאה מהמדיניות המרחיבה בה נקטו הבנקים המרכזיים אנו צפויים גם לחזרה לנורמאליות בתחום התשואות של אגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות בדירוגים גבוהים (אגרות החוב הנכללות במדדי התל בונד). לאור התשואות בהן נסחרו אגרות החוב בעבר , כפי שניתן לראות משתי הטבלאות המצורפות ניתן לצפות לעלייה של כ 2% בתשואות האג"ח הממשלתיות, כלומר תשואה של כ 4% בשחרים ל 5 שנים ותשואה של כ 2% בגלילים לחמש שנים הינן תשואות אותן אנו צפויים לפגוש בשנתיים הבאות. עליית תשואות באג"ח הממשלתיות צפויה להקרין על התשואות במדדי התל בונד ומכאן בהינתן מרווח של כ 1.2%-1.5% בין מדדי התל בונד לאג"ח הממשלתיות הרי המסקנה גם כאן ברורה תשואות של מעל 3% במדדי התל בונד בשנתיים הבאות הן אירוע צפוי. 

ולכן המלצה שלי להימנע מהשקעה באפיקים אלו בשנה הקרובה אינה אמורה להוות הפתעה לאיש מהקוראים.

שנה אזרחית חדשה טובה לכולם. 

כיצד מזהים בועה ?

כתבה שפורסמה בגלובס ב 21.10.2013
להלן קישור.

עמית טסלר כיצד מזהים בועה? עמית טסלר   20/10/13 שוק האג"ח הקונצרניות עשה כברת דרך ארוכה מאז בועת ההנפקות הגדולה של 2006-2007, אז גויסו מהציבור מיליארדי שקלים ללא ביטחונות או התניות פיננסיות. איכות הגיוסים השתפרה עם השנים, אולם כיום, במקביל לדעיכת הבועה הקודמת, נראה כי מתפתחת בועה חדשה בשוק הזה אותה ניתן לכנות "היעדר פיצוי על סיכון".סביבת הריבית בישראל נמצאת כיום בשפל היסטורי. ריבית בנק ישראל ירדה עוד ועוד עד שהגיעה לאחוז אחד בלבד. התשואה הריאלית על השקעה באג"ח ממשלת ישראל לטווח קצר ובינוני עומדת פחות או יותר על אפס. ברור כי בסביבת ריבית כזו תתרחש ירידת תשואות באפיק הקונצרני, אלא שלאחרונה, לצד ירידת התשואות, מתבצע גם חיתוך רציני בפרמיית הסיכון של החברות שהנפיקו אג"ח. פרמיית הסיכון היא תוספת התשואה הנדרשת עבור הסיכון הגבוה יותר שנלקח במעבר מהשקעה באג"ח מדינה לאג"ח קונצרנית במח"מ דומה. כלומר, לאור העובדה שהסיכון בהשקעה הוא גדול יותר, נדרשת גם תוספת תשואה גדולה יותר כפיצוי על סיכון גדול יותר לחדלות פירעון. כך, למשל, התשואה הממוצעת לפדיון של עשרים איגרות החוב הנסחרות במדד תל בונד 20 היא 1.62%. אג"ח מדינה במח"מ הדומה לזה של תל בונד 20 נסחרת בתשואה לפדיון של 0.29%, כך שפרמיית הסיכון המגולמת במדד עומדת כיום 1.33% בלבד, ובדיוק וכמו הריבית חסרת הסיכון אף היא נמצאת כעת בשפל היסטורי. רק לפני כשנה עמדה פרמיית הסיכון הזו על כ-3.5%, ובשנים קודמות היא אף הייתה גבוהה יותר. דירוג האשראי הממוצע של האג"ח הנסחרות בתל בונד 20 הוא AA מינוס. מה קורה לפרמיית הסיכון כאשר מסתכנים קצת יותר ומשקיעים במדד "אג"ח יתר", שדירוג האשראי הממוצע של האג"ח הנסחרות בו הוא A פלוס? פרמיית הסיכון עולה רק במעט ל-1.5%, בזמן שרק לפני כשנה היא עמדה על 5% בדיוק! זמן הכסף הטיפש אז מה קורה כאן? האם אג"ח קונצרניות הפכו בתקופה האחרונה לפחות מסוכנות? האם הסבירות לחדלות פירעון ירדה עד כדי כך שפרמיית הסיכון נחתכה בחצי ?לנו נראה דווקא כי בתקופה בה פירמות גדולות במשק (טבע, צים, בזן ועוד) מגלות סימני חולשה, לא רק שהסביבה העסקית לא הפכה לפחות מסוכנת, אלא ייתכן שהסיכון בה דווקא עלה. הירידה בפרמיית הסיכון על האג"ח הקונצרניות, מדגימה לכן את התנתקותו של שוק ההון מהכלכלה הריאלית. 2013 היא אחת השנים החזקות בענף קרנות הנאמנות, כשנכון לסוף ספטמבר היקף הגיוסים הכולל בענף עומד על כ-42 מיליארד שקל, מתוכו 19 מיליארד שקל לקרנות המתמחות בשוק האג"ח המקומי. מנהלי הקרנות הללו אינם יכולים להניח את הכסף שגייסו מהציבור בצד. הם חייבים להשקיע אותו בשוק האג"ח בהתאם למדיניות ההשקעה של הקרן, והם עושים זאת בלית ברירה במחירים גבוהים המשקפים פרמיית סיכון נמוכה מדי לטעמנו. הציבור המשקיע בקרנות הוא מטבעו עדר המסתער בדהרה על כל מה שנותן לו תשואה גבוהה יותר מהריבית האפסית בבנק. זהו "הכסף הטיפש" של שוק ההון, ובדרך כלל כש"הכסף הטיפש" נכנס, זה גם הזמן להתחיל להיערך לקראת יציאה.

השוק המקומי סובל מוויסות במחירי האג"ח

להלן קישור לכתבה המקורית

השוק המקומי סובל מוויסות במחירי האג"ח

החשש הגדול של מרבית השחקנים המקצועיים בשוק האג"ח החל לרקום עור וגידים בחודשים האחרונים. אני כמובן מתכוון לבועה שהתנפחה לה בשנים האחרונות במחירי אגרות החוב הממשלתיות במרבית שווקי האג"ח בעולם. המשקיעים חשו היטב על בשרם עד כמה כואבת עלולה להיות נקודת ההיפוך במגמה ארוכת שנים . מתחילת מאי השנה ועד היום ירדו מחירי האג"ח הממשלתיות ל עשר שנים בארה"ב  ב 10% . המדובר בהפסדים עצומים עבור המשקיעים , באותה תקופה השחר המקומי שלנו לעשר שנים ירד בשני אחוזים בלבד. כתוצאה מכך פער התשואה בין השחר לעשר שנים לאג"ח הממשלתי האמריקאי לעשר השנים ירד משני אחוזים בממוצע לאחוז אחד בלבד כיום . המדובר על שפל בפערי תשואות האג"ח הממשלתיות של שתי המדינות.

ההסבר שניתן לתופעה הזו על ידי חלק "מהמומחים" הוא - ששוק האג"ח המקומי אטרקטיבי עבור המשקיעים הזרים עכב התשואה הגבוהה ממנה נהנים המשקיעים באג"ח הממשלתי המקומי וכהוכחה לצדקת טענתם הם ציינו את חוזקת השקל בשנים האחרונות ביחס למרבית המטבעות בעולם, חוזקה אשר לטענתם נובעת מכניסה מאסיבית של מט"ח לארץ המחפש את התשואות גבוהות שיש באג"ח המקומי . ובכן המעורבות של המשקיעים הזרים במסחר באג"ח הממשלתי בשנה האחרונה פחתה מאוד וכיום הם מהווים חלק שאינו מהותי במיוחד מהמסחר. השחקנים העיקריים  בשוק האג"ח הממשלתי הם הגופים המוסדיים המקומיים הנהנים מכניסה עקבית של כספים לקרנות הפנסיה ולקופות הגמל , זרימה זו מאפשרת למוסדיים לשלוט בתנודות בשוק האג"ח המקומי ולווסת אותו בפועל. לגבי המשקיעים הזרים אלו כפי שמשתמע מהכותרת של הטור פשוט מצאו גן עדן בדמות שוק מט"ח מקומי שנשלט על ידם ומאפשר גם להם לווסת את מחירי המט"ח על פי הצרכים שלהם. כלומר כול שוק והמווסת התורן שלו, כשלא בהכרח מדובר באותו גורם מווסת.

על מנת להמחיש את כוונתי ברצוני לצרף טבלה שתמחיש את נושא מחירי האג"ח בשוק המקומי.

מדינה	דירוג חוב	תשואת אג"ח ממשלתי  ל 10 שנים	אינפלציה שנתית חזויה	תשואה ריאלית
בריטניה	AAA	2.72%	2.80%	-0.08%
ארה"ב	AA+	2.86%	2.00%	0.84%
אוסטרליה	AAA	4.03%	2.20%	1.79%
ישראל	A+	3.92%	2%	1.88%
דרום קוריאה	A+	3.75%	1.50%	2.22%
שבדיה	AAA	2.42%	0.10%	2.32%
פולין	A-	4.45%	1.50%	2.91%
צ'ילה	AA-	5.30%	2.20%	3.03%
סלובניה	A-	6.52%	2%	4.43%
ברזיל	BBB	11.80%	6.30%	5.17%

הסבר   

הטבלה כוללת מספר מדינות אשר הינן פופולאריות בקרב המשקיעים או מדינות נוספות כמו סלובניה, פולין, צ'ילה אשר דירוג המדינות ( דירוג על ידי חברת s&p ) הינו דומה או קרוב לדירוג של ישראל. בטבלה מופיע הדירוג של המדינה, תשואת אג"ח ל 10 שנים והאינפלציה הצפויה ב 2013 כך שניתן יהיה לקבל את הנתון החשוב לדעתי שהינו התשואה הריאלית הצפויה ( התשואה נגזרת מחלוקת התשואה הנומינאלית באינפלציה הצפויה).

מסקנות 

תשואת השחר לעשר שנים כיום הינה תשואה ממוצעת היא גבוהה נומינאלית ב 1% מהתשואה שניתן לקבל מהשקעה באג"ח ממשלתיות של ארה"ב או בריטניה , מנגד אג"ח של ממשלת אוסטרליה מניבה תשואה גבוהה יותר למרות שהדירוג של אוסטרליה גבוה יותר מהדירוג של ישראל . כלומר התשואה של שחר לעשר שנים בארץ בהחלט אינה גבוהה באופן מיוחד ביחס לעולם. 

אם נבחן  את התשואה הריאלית שמניבים השחרים לעשר שנים נגלה כי אג"ח של מדינות כמו שבדיה, צ'ילה , דרום קוריאה פולין , סלובניה או ברזיל עדיפות על פני האג"ח המקומי.

סיכום

טבלה שצרפתי מוכיחה כי אין בסיס כלכלי לטענה בדבר התשואות הגבוהות על האג"ח הממשלתי של ישראל אשר מושכת משקיעים זרים לכן. לכן גם השימוש בטענה זו על מנת להסביר את העוצמה  שהאג"ח בארץ מגלות לאור  המגמה העולמית בחודשים האחרונים כמובן שאינו נכון. אדרבא מבחינת תשואות ריאליות השחרים מציעים תשואות ריאליות ממוצעות עד נמוכות ביחס לאלטרנטיבות בעולם ולכן המסקנה שלי הינה פשוטה-
העוצמה היחסית של אגרות החוב המקומיות נובעות ממיעוט שחקנים בשוק ושליטה כמעט מוחלטת של המוסדיים במחירי אג"ח אלו. וכולנו יודעים כיצד בסופו של דבר מסתיים ויסות שאינו כלכלי.

לכן המסקנה שלי ברורה – אנא היזהרו מהאג"ח הממשלתיות המקומיות. 

מחירי האג"ח גבוהים מדי - אם להסתכן, אז במניות

קישור לכתבה המקורית

"מחירי האג"ח גבוהים מדי - אם להסתכן, אז במניות"

ניר אומיד מתמיר פישמן סבור שהמפתח להגדלת מחזורי המסחר טמון במשקיעים זרים ובהורדת תפיסת הסיכון בישראל

אביב לוי

 

16/4/13

העליות הנאות שנרשמו בחודשים האחרונים בשוק האג"ח המקומיות חיזקו את ההערכות בקרב לא מעט אנליסטים, כי השקעה ברכיב המנייתי אטרקטיבית יותר מהאפיק האג"ח.
בבית ההשקעות תמיר פישמן מחזיקים בגישה זו, ומנהל ההשקעות ניר אומיד אומר כי "בכל 16 שנותיי בשוק ההון, לא זכור לי פער גדול כל כך בין תמחור מניות לתמחור אג"חים".
אומיד מציין כי "התמחור של הנכס הפחות מסוכן לכאורה, האג"ח, הוא יחסית גבוה כיום. המניות, לעומת זאת, שלכאורה נסחרות במחירי שיא, הן אלו שנסחרות במחירים סבירים, אם מסתכלים על רמות מכפילים ולא סתם על גרפים שקרובים לשיא כזה או אחר".
לדבריו, "בכל העולם מתחילים להבין את זה, וגם בישראל אפשר לראות הסטת כספים ברורה מאג"ח למניות. הכיוון הזה עתיד להמשיך ללוות אותנו ביתר שאת בחודשים הקרובים. חשוב להדגיש שיהיו מהמורות, מימושים ותיקונים, אבל צריך להסתכל על התמונה הגדולה, והיא ברורה - אם לקחת סיכון, אז במניות. באג"ח רצוי להיזהר, גם בשוק הממשלתי וגם בקונצרני".
בהתאם, אומיד מקצה 30% מהתיק שלו לרכיב המנייתי, בחלוקה שווה בין השוק המקומי לשוקי חו"ל.
אומיד מתייחס לירידת מחזורי המסחר בשוק המקומי, וסבור כי "המפתח לשינוי נעוץ במשקיעים זרים, אם על ידי הכללות השוק במדדים אירופיים, ואם על ידי העלאת האטרקטיביות של ישראל בעיני העולם וירידה בתפיסת הסיכון, למשל חידוש התהליך המדיני".
"לא נכון לחפש תשואות בכוח"
מבין המניות המומלצות שלו מזכיר אומיד את הפועלים, החברה לישראל וחברת הביטוח הראל.
לגבי השקעה במניות בחו"ל, אומיד מתרכז בשוק האמריקאי ואומר כי "כשניתן לבחור מניות מתוך מבחר של אלפים, ולא מרשימה לא סחירה של 100 מניות ורשימה אף יותר לא סחירה של מניות יתר, תמיד יש משהו מעניין, כמו תמחורי חסר והזדמנויות. אנו בחרנו לשים דגש על סקטור הפיננסים והטכנולוגיה, שנסחרים להערכתנו במחירים נוחים. אנו רואים סימנים ברורים להתאוששות שוק הדיור בארה"ב, וסקטור הפיננסים הוא הנהנה הראשון מהתאוששות זו".
לגבי סקטור הטכנולוגיה, אומיד אומר כי "סקטור זה הוא שילוב מנצח של ערך וצמיחה". בין מניות הענף מזכיר את גוגל, אפל, EMC ו-IBM.
אומיד מעריך כי השוק האמריקאי ימשיך להוביל את השווקים ובנוסף, כולל ברכיב המנייתי שלו בחו"ל השקעה במדד הדאקס הגרמני ובמדד מדינות ה-BRIC.
בחזרה לשוק המקומי, לאג"ח הממשלתיות מקצה אומיד 40% מהתיק, ומציין כי הסיכון הגדול ביותר שנראה כרגע מגיע מכיוון התשואות בארה"ב. "יש רגיעה כלשהי, והתשואות ל-10 שנים ירדו לכיוון 1.7%, אבל ממש לא אופתע אם כבר השנה נראה תשואות של 2.2%, ואף גבוה מכך. יש לזה השלכה ישירה על אג"ח ממשלתיות בישראל".
אומיד מסביר כי "יש תקופות, כמו התקופה הנוכחית, שלא נכון לחפש תשואות בכוח ויש להסתפק בתשואות נמוכות במח"מ ממוצע של שלוש שנים. החלק הקצר הזה בתיק הוא כוח אדיר להמשך, כאשר התשואות יעלו".
לגבי האפיק הקונצרני אומיד סבור כי "אם נכס הבסיס לא מעניין, אז קל וחומר לגבי אג"ח קונצרניות, שנסחרות היום במרווחים יחסית נמוכים לאג"ח ממשלתיות. השוק הקונצרני בישראל הוא שוק עדרי, ואת הלימון הזה לא רצוי לסחוט עד הסוף. בתקופה זו, עדיף לקבל הצמדה עם תשואה נמוכה על רוב התיק הקונצרני, ולא לחפש הרפתקאות. התיק המעניין ביותר כיום בשוק הקונצרני הוא התיק המשעמם ביותר".
אומיד מעריך כי "להרבה חברות לא תהיה את היכולת למחזר, וגם לא תמיד היכולת לממש נכסים. ההסדרים שראינו לאחרונה נותנים לצערי לגיטימציה להסדרים נוספים. חייב להיות מנגנון רגולטורי מסודר, שבו אם יש פגיעה במחזיקי האג"ח, יש מחיר כלשהו גם לבעלים שגייס את החוב".
הכותבים במדור "תיק אישי" עשויים להשקיע בניירות ערך, לרבות אלו שמוזכרים בו. הדברים אינם מהווים ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, ו/או תחליף לכך