להלן קישור למאמר המקורי
אלכס זבז'ינסקי ממיטב דש במאמר ל-Bizportal על הסיטואציה הנוכחית בעולם ההשקעות
"הנתונים בדבר התשואות שהושגו בעבר, אינם מהווים כל אינדיקציה לגבי התשואות שיושגו בעתיד", כך מתחיל גילוי נאות במצגות בנושא ההשקעות. כעת, אמירה משפטית זו יכולה להתפרש גם כמתן תחזית די מדויקת.
מדברים היום רבות על התשואה הזניחה שהמשקיעים יוכלו להשיג בעתיד מחלקו של התיק שמורכב מהאג"ח והפיקדונות. הריבית בעולם המפותח נמצאת בשפל וגם התשואות באג"ח הממשלתיות, אשר בחלק מהמדינות מציעות תשואה אפסית או אף שלילית לטווחים של עד עשר שנים. גם באג"ח החברות המשקיעים מסתפקים היום בתשואה ריאלית לפדיון הנמוכה בכ-50% מהתשואה הממוצעת בשני העשורים האחרונים.
צריכים לזכור שהתשואה הגבוהה ממנה נהנו המשקיעים מרכיב האג"ח בתיק בשלושים השנים האחרונות הניבו רווחי הון שהיו תוצאה של הירידה באינפלציה ובריבית. כעת, לפי כל הדעות, הגענו לסוף הדרך – מחזיקי האג"ח יסתפקו בתשואה שוטפת זניחה כאשר רווחי הון מאיימים להפוך להפסדים עם עלייה בתשואות האג"ח.
הבעיה היא שגם המניות לא יצליחו ככל הנראה להשיג את התשואות אליהן התרגלו המשקיעים בעשורים האחרונים. האשם בכך לא טמון בצמיחה הכלכלית הנמוכה השוררת כעת בעולם, או לפחות בעיקר לא בה. הכוחות שסייעו למניות להניב תשואה ריאלית שנתית ממוצעת של כ-7% מאז אמצע שנות השמונים בשוקי המניות המערביים פשוט עומדים לפוג.
על אילו כוחות מדובר?
קודם כל, אותה הירידה ארוכת שנים באינפלציה ובריבית תמכה לאורך כל הדרך לא רק באג"ח אלא גם במניות. בתקופה של אינפלציה גבוהה עד אמצע שנות ה-80 בארה"ב, המניות נסחרו במכפיל רווח ממוצע של כ-9, לעומת המכפיל הממוצע 18 מאז ועד היום. האינפלציה הגבוהה פוגעת במניות בשתי הדרכים. היא מורידה את רווחיות החברות שבדרך כלל לא מצליחות לגלגל את כל ההתייקרויות בעלויות אל הצרכן. כמו כן, בתקופה של אינפלציה גבוהה, האלטרנטיבה האג"חית נראית אטרקטיבית בזכות הריביות הנומינאליות הגבוהות. בשל כך המשקיעים מוכנים לקנות מניות במחירים נמוכים יותר, כדי להגביר אטרקטיביות ביחס לאג"ח.
מעבר לעלייה במכפילים, הורדת הריבית לאורך שני העשורים האחרונים הוזילה את עלויות המימון של החברות וגרמה לעלייה בערך התקבולים העתידיים שלהן, מה שהסתכם בסוף בעליית שווי מניותיהן. עידן זה נגמר. מעתה המניות לא יקבלו תמיכה מהמשך הוזלת הריבית והאינפלציה.
תהליך נוסף שתמך בחברות ובמניותיהן היה עליית כוחן של המדינות המתפתחות. המדינות המתפתחות סייעו לעליית שווי החברות בשני המישורים. ראשית, עליית מעמד הביניים וצורכי השקעה מוגברים של המדינות המתפתחות היו מקור לרווחים ניכרים לחברות המערביות שסיפקו למדינות המתפתחות את המוצרים והשירותים להם היו זקוקות.
במישור השני, הצטרפות כוח עבודה במדינות המתפתחות לשרשרת הייצור העולמית הוזילה עלויות הייצור של החברות המערביות והובילה לעלייה ברווחים. מיליוני כפריים מסין שעברו לעבוד בתעשייה ומיליונים רבים של העובדים שהיו מאחורי מסך הברזל הצטרפו לכוח העבודה העולמי. גם במישור זה המצב משתנה. העובדים הזולים במדינות המתפתחות כבר לא כל כך זולים. כמובן שעדיין אפשר למצוא מדינות עניות שיספקו כוח עבודה זול, אך המהלך הגדול מאחורינו.
בנוסף, במדינות מתפתחות עצמן קמו מתחרים חזקים מאוד לחברות המערביות בכל התחומים אשר נוגסים ברווחיות שלהן. הקונצרנים התעשייתיים מהמדינות המתפתחות מתאפיינים ביעילות גבוהה ובאסטרטגיית נתח שוק על חשבון הרווחים. החיים הקלים של החברות ממערב של גריפת רווחים גבוהים באמצעות הגדלת שורת הכנסות והקטנת שורת ההוצאות מעלייתן של המדינות המתפתחות נגמרו.
האויב: הטכנולוגיה
כוח נוסף שמאיים על רווחיות המגזר העסקי ומתעצם במיוחד בשנים האחרונות צומח מהמהפכה הטכנולוגית. המתחרים החדשים נולדים כחברות סטארט-אפ קטנות שבמהירות בזק הופכות למתחרים/מחסלים של חברות ענק ותיקות בתחומים שונים. חברת הצילום קודאק, בלוקבאסטר, נוקיה, הוצאות לאור, חברות התקליטים, חברות התקשורת ועוד רבות אחרות יכולות לספר את הסיפור של המהפכה הטכנולוגית ששינתה פניה של תעשייה.
השינויים הטכנולוגיים תמיד מלווים בירידה חדה ברווחיות החברות, והנהנה העיקרי בדרך כלל הנו הצרכן. אולם, מניות הסקטורים המסורתיים שמותקפים ע"י המתחרים החדשים והזריזים בדרך כלל סובלות מירידות חדות. אפשר לתאר כדוגמה את מניות הבנקים אשר בנוסף לדרישות הרגולטוריות סובלות מהאיומים הבאים מתעשיית ה-Fintech המתפתחת במהירות. איום נוסף על החברות המסורתיות מהתפתחות הטכנולוגית נובע מהקמת פלטפורמות כגון Amazon, Alibaba וכו' שמאפשרות לאלפי עסקים קטנים ובינוניים להתחרות בחברות המסורתיות בכל התחומים ובכל האזורים.
תחרות מצד הטכנולוגיה מייצרת מנצחים בודדים והרבה קורבנות בדרך. מבחינת שוק המניות זאת כנראה לא תופעה חיובית כל כך שעשויה לגרום לעלייה בסיכון של השקעה במניות כאפיק בשעה שהפיצוי על אותה עלייה בסיכון לא מספק.
אם לא די באיומים שכבר צוינו, גם בתחום המיסוי התמונה הולכת להשתנות לרעת רווחיות החברות. בעשורים האחרונים הממשלות ניהלו מדיניות אקטיבית שהורדת רף המס למגזר העסקי כדי להגביר את האטרקטיביות לחברות גלובליות. כעת, הלכי רוח השתנו. הממשלות נמצאות בגירעונות גדולים ומחפשות מקורות מימון. לא רק שהמגמה של ירידה במס' החברות צפוי להיבלם ואולי אף להתהפך, אלא שהממשלות "מחפשות" את החברות שניצלו פרצות שונות כדי לשלם פחות מס. הצעדים הללו טובים לקופה הציבורית וצודקים ככל שיהיו בסופו של דבר יפגעו ברווחיות החברות.
ברבעונים האחרונים נרשמה ירידה ברווחיות החברות המערביות. סיבות נקודתיות וזמניות הוצגו כהסבר לתופעה. יתכן מאוד שהסיבות לירידה ברווחיות לא כל כך זמניות, אלא מבניות ומקיפות הרבה יותר. המניות כאפיק המשקף רווחיות המגזר העסקי צפוי להיות מושפע משינוי המגמות הכלכליות, הטכנולוגיות והרגולטוריות. נגמר העידן שהטיב עם האפיק. מרבית ההשפעות העתידיות צפויות להיות שליליות ביחס למה התרגלו המשקיעים בעבר. לכן, גם מאפיק זה, כמו מאג"ח, צריכים להנמיך ציפיות.
אלכס זבז'ינסקי ממיטב דש במאמר ל-Bizportal על הסיטואציה הנוכחית בעולם ההשקעות
"הנתונים בדבר התשואות שהושגו בעבר, אינם מהווים כל אינדיקציה לגבי התשואות שיושגו בעתיד", כך מתחיל גילוי נאות במצגות בנושא ההשקעות. כעת, אמירה משפטית זו יכולה להתפרש גם כמתן תחזית די מדויקת.
מדברים היום רבות על התשואה הזניחה שהמשקיעים יוכלו להשיג בעתיד מחלקו של התיק שמורכב מהאג"ח והפיקדונות. הריבית בעולם המפותח נמצאת בשפל וגם התשואות באג"ח הממשלתיות, אשר בחלק מהמדינות מציעות תשואה אפסית או אף שלילית לטווחים של עד עשר שנים. גם באג"ח החברות המשקיעים מסתפקים היום בתשואה ריאלית לפדיון הנמוכה בכ-50% מהתשואה הממוצעת בשני העשורים האחרונים.
צריכים לזכור שהתשואה הגבוהה ממנה נהנו המשקיעים מרכיב האג"ח בתיק בשלושים השנים האחרונות הניבו רווחי הון שהיו תוצאה של הירידה באינפלציה ובריבית. כעת, לפי כל הדעות, הגענו לסוף הדרך – מחזיקי האג"ח יסתפקו בתשואה שוטפת זניחה כאשר רווחי הון מאיימים להפוך להפסדים עם עלייה בתשואות האג"ח.
הבעיה היא שגם המניות לא יצליחו ככל הנראה להשיג את התשואות אליהן התרגלו המשקיעים בעשורים האחרונים. האשם בכך לא טמון בצמיחה הכלכלית הנמוכה השוררת כעת בעולם, או לפחות בעיקר לא בה. הכוחות שסייעו למניות להניב תשואה ריאלית שנתית ממוצעת של כ-7% מאז אמצע שנות השמונים בשוקי המניות המערביים פשוט עומדים לפוג.
על אילו כוחות מדובר?
קודם כל, אותה הירידה ארוכת שנים באינפלציה ובריבית תמכה לאורך כל הדרך לא רק באג"ח אלא גם במניות. בתקופה של אינפלציה גבוהה עד אמצע שנות ה-80 בארה"ב, המניות נסחרו במכפיל רווח ממוצע של כ-9, לעומת המכפיל הממוצע 18 מאז ועד היום. האינפלציה הגבוהה פוגעת במניות בשתי הדרכים. היא מורידה את רווחיות החברות שבדרך כלל לא מצליחות לגלגל את כל ההתייקרויות בעלויות אל הצרכן. כמו כן, בתקופה של אינפלציה גבוהה, האלטרנטיבה האג"חית נראית אטרקטיבית בזכות הריביות הנומינאליות הגבוהות. בשל כך המשקיעים מוכנים לקנות מניות במחירים נמוכים יותר, כדי להגביר אטרקטיביות ביחס לאג"ח.
מעבר לעלייה במכפילים, הורדת הריבית לאורך שני העשורים האחרונים הוזילה את עלויות המימון של החברות וגרמה לעלייה בערך התקבולים העתידיים שלהן, מה שהסתכם בסוף בעליית שווי מניותיהן. עידן זה נגמר. מעתה המניות לא יקבלו תמיכה מהמשך הוזלת הריבית והאינפלציה.
תהליך נוסף שתמך בחברות ובמניותיהן היה עליית כוחן של המדינות המתפתחות. המדינות המתפתחות סייעו לעליית שווי החברות בשני המישורים. ראשית, עליית מעמד הביניים וצורכי השקעה מוגברים של המדינות המתפתחות היו מקור לרווחים ניכרים לחברות המערביות שסיפקו למדינות המתפתחות את המוצרים והשירותים להם היו זקוקות.
במישור השני, הצטרפות כוח עבודה במדינות המתפתחות לשרשרת הייצור העולמית הוזילה עלויות הייצור של החברות המערביות והובילה לעלייה ברווחים. מיליוני כפריים מסין שעברו לעבוד בתעשייה ומיליונים רבים של העובדים שהיו מאחורי מסך הברזל הצטרפו לכוח העבודה העולמי. גם במישור זה המצב משתנה. העובדים הזולים במדינות המתפתחות כבר לא כל כך זולים. כמובן שעדיין אפשר למצוא מדינות עניות שיספקו כוח עבודה זול, אך המהלך הגדול מאחורינו.
בנוסף, במדינות מתפתחות עצמן קמו מתחרים חזקים מאוד לחברות המערביות בכל התחומים אשר נוגסים ברווחיות שלהן. הקונצרנים התעשייתיים מהמדינות המתפתחות מתאפיינים ביעילות גבוהה ובאסטרטגיית נתח שוק על חשבון הרווחים. החיים הקלים של החברות ממערב של גריפת רווחים גבוהים באמצעות הגדלת שורת הכנסות והקטנת שורת ההוצאות מעלייתן של המדינות המתפתחות נגמרו.
האויב: הטכנולוגיה
כוח נוסף שמאיים על רווחיות המגזר העסקי ומתעצם במיוחד בשנים האחרונות צומח מהמהפכה הטכנולוגית. המתחרים החדשים נולדים כחברות סטארט-אפ קטנות שבמהירות בזק הופכות למתחרים/מחסלים של חברות ענק ותיקות בתחומים שונים. חברת הצילום קודאק, בלוקבאסטר, נוקיה, הוצאות לאור, חברות התקליטים, חברות התקשורת ועוד רבות אחרות יכולות לספר את הסיפור של המהפכה הטכנולוגית ששינתה פניה של תעשייה.
השינויים הטכנולוגיים תמיד מלווים בירידה חדה ברווחיות החברות, והנהנה העיקרי בדרך כלל הנו הצרכן. אולם, מניות הסקטורים המסורתיים שמותקפים ע"י המתחרים החדשים והזריזים בדרך כלל סובלות מירידות חדות. אפשר לתאר כדוגמה את מניות הבנקים אשר בנוסף לדרישות הרגולטוריות סובלות מהאיומים הבאים מתעשיית ה-Fintech המתפתחת במהירות. איום נוסף על החברות המסורתיות מהתפתחות הטכנולוגית נובע מהקמת פלטפורמות כגון Amazon, Alibaba וכו' שמאפשרות לאלפי עסקים קטנים ובינוניים להתחרות בחברות המסורתיות בכל התחומים ובכל האזורים.
תחרות מצד הטכנולוגיה מייצרת מנצחים בודדים והרבה קורבנות בדרך. מבחינת שוק המניות זאת כנראה לא תופעה חיובית כל כך שעשויה לגרום לעלייה בסיכון של השקעה במניות כאפיק בשעה שהפיצוי על אותה עלייה בסיכון לא מספק.
אם לא די באיומים שכבר צוינו, גם בתחום המיסוי התמונה הולכת להשתנות לרעת רווחיות החברות. בעשורים האחרונים הממשלות ניהלו מדיניות אקטיבית שהורדת רף המס למגזר העסקי כדי להגביר את האטרקטיביות לחברות גלובליות. כעת, הלכי רוח השתנו. הממשלות נמצאות בגירעונות גדולים ומחפשות מקורות מימון. לא רק שהמגמה של ירידה במס' החברות צפוי להיבלם ואולי אף להתהפך, אלא שהממשלות "מחפשות" את החברות שניצלו פרצות שונות כדי לשלם פחות מס. הצעדים הללו טובים לקופה הציבורית וצודקים ככל שיהיו בסופו של דבר יפגעו ברווחיות החברות.
ברבעונים האחרונים נרשמה ירידה ברווחיות החברות המערביות. סיבות נקודתיות וזמניות הוצגו כהסבר לתופעה. יתכן מאוד שהסיבות לירידה ברווחיות לא כל כך זמניות, אלא מבניות ומקיפות הרבה יותר. המניות כאפיק המשקף רווחיות המגזר העסקי צפוי להיות מושפע משינוי המגמות הכלכליות, הטכנולוגיות והרגולטוריות. נגמר העידן שהטיב עם האפיק. מרבית ההשפעות העתידיות צפויות להיות שליליות ביחס למה התרגלו המשקיעים בעבר. לכן, גם מאפיק זה, כמו מאג"ח, צריכים להנמיך ציפיות.
