הנפקות אג"ח בהיקפים גדולים, ביצועים טובים והמשך ירידה במרווח מעל אג"ח ממשלתיות, היו המאפיינים המרכזיים של האפיק הקונצרני הישראלי מתחילת 2017. אך כמה עוד יוכלו המרווחים לרדת והאם לא הגיע הזמן שבדומה להשקעה באפיק המנייתי - גם בקונצרני ילמד המשקיע הישראלי להיחשף לעולם לאורך זמן?
מי שיבחן את הביצועים של אג"ח בעולם, בעיקר אג"ח דולריות, יגלה להפתעתו כי למרות עליית הריבית בארה"ב והציפיות להמשך העלייה, התנודתיות הגדולה באג"ח הממשלתיות האמריקאיות והצפת השוק בהנפקות - האפיק הקונצרני העולמי הניב תשואות דומות לישראלי מתחילת השנה. כך למשל, מדד האג"ח הקונצרניות הדולריות בדירוג השקעה של IBOXX במח"מ 3-7, עלה מתחילת השנה בכ-2%, בדומה לעלייה במדד התל בונד השקלי הישראלי שהמח"מ שלו דומה (כ-4 שנים) ולא רחוק גם מהביצועים של תל בונד תשואות השקלי, למרות שהדירוגים של שניהם נמוכים יותר מהדירוג של האג"ח העולמיות. עלייה דומה היתה במדד הקונצרני העולמי המוכר יותר LQD, אך בעל המח"מ הארוך יותר (פי 2).
למרות הדמיון, יש לא מעט הבדלים אשר הופכים את האג"ח הקונצרניות בעולם למעניין להשקעה - אפילו כחלופה לחלק מהחשיפה לקונצרני המקומי. אחד ההבדלים הוא התשואות הגבוהות יותר בחו"ל, הנובעות מהעובדה שהריבית הדולרית כבר עלתה וצפויה להמשיך לעלות, כך שאגרות החוב כבר מגלמות זאת. העלייה הזו באה מיד לאחר הבחירות בארה"ב, בעקבות עליית תשואות חזקה באג"ח הממשלתיות, אך לאחר מכן התשואות ירדו, כך שהמרווח מעל האג"ח הממשלתיות שוב נפתח. ומאחר שהשווקים בארה"ב כבר מתמחרים צפי לעוד 2 העלאות ריבית בשנה הקרובה, הדבר לא אמור להתבטא בעליית תשואות נוספת.
לא לפחד מעלייה חדה בריבית בחו"ל
מעבר לתשואה אבסולוטית גבוהה יותר, במקרים רבים גם המרווח מעל אג"ח ממשלתיות באג"ח הדולריות גבוה מזה שניתן למצוא בקונצרני הישראלי. כך לדוגמה, אג"ח שקלית של בזק לפידיון ב-2025 ובדירוג מקומי של AA (שקול ל--A עולמי), נסחרת בתשואה לפידיון של 2.95% ובמרווח של 1.27% מעל ממשלתי, בעוד שאג"ח של AT&T בדירוג עולמי דומה נסחרת בתשואה של 3.6% ובמרווח מעל ממשלתי של כ-1.6%. תוספת מרווח של 0.3% ל-7 שנים היא משמעותית ברמת התשואות האבסולוטית הנמוכה יחסית של היום. כך גם באג"חים של שתי החברות לטווחי זמן קצרים יותר של 5 שנים (2022).
דוגמאות נוספות אפשר למצוא בסקטורים רבים. בתחום המרכולים לדוגמה, בעוד שאג"ח ה' של שופרסל בדירוג A נסחרת בתשואה של 2.89% ומרווח של 1.5%, אג"ח דולרית של רשת המרכולים ההולנדית אהולד המדורגת בדירוג עולמי מקביל (BBB) לאותה תקופה, נסחרת בתשואה של כ-4% ומרווח של כ-1.75%. גם בתחומי המזון, הבנקים והרכבת נוכל למצוא דוגמאות דומות (ראו טבלה).
קשה יותר לבצע השוואה כזו בדירוגים הישראלים הנמוכים, מאחר שהדירוג העולמי המקביל שלהם נמוך מ"דירוג השקעה", כך שהדבר מוסיף אלמנט סיכון נוסף באג"ח הגלובליות.
השורה התחתונה היא שאג"ח חו"ל עשויה להעניק למשקיע הישראלי תשואה גבוהה יותר, פיזור גדול יותר ומרווח אשראי גבוה יותר. כל זה עוד לפני שדיברנו על העובדה שזה מאפשר גם חשיפה לחברות גדולות יותר, בינלאומיות וחזקות יותר מאלה שניתן להיחשף אליהן באפיק הקונצרני המקומי.
יש לא מעט משקיעים המתלבטים בסוגיית הגיוון, בשל החשש כי אם עליית הריבית בארה"ב תהיה חדה יותר מכפי שמגלם השוק, הרי שהסיכון להפסדי הון באג"ח יגדל. השיקול הזה נכון באופן חלקי. כפי שראינו אחרי הבחירות בארה"ב, כאשר עליית התשואות באה על רקע חיובי (כלומר האצה כלכלית שתוביל לעליית ריבית), האג"ח הקונצרניות עשויות להיפגע פחות מהאג"ח הממשלתיות. בנוסף, אם תהיה עליית תשואות משמעותית בארה"ב, ייתכן כי היא תוביל לעליית תשואות ממשלתיות בכל העולם, כולל ישראל, מה שישפיע לרעה כמובן גם על האפיק הקונצרני המקומי.
הבהלה לקונצרני
על העניין של משקיעים בעולם באפיק הקונצרני הגלובלי אפשר ללמוד מבהלת ההנפקות העולמית באג"חים הנקובים בדולר. מתחילת השנה הנפיקו חברות אג"ח דולריות ביותר מ-1.5 טריליון דולר, לפי נתונים של בלומברג. בתעשיית ה-ETF גייס האפיק הקונצרני כמעט 20 מיליארד דולר מתחילת 2017, כרבע מזה בקרן הסל LQD וסכום דומה בקרנות סל עם מח"מים קצרים יותר כמו VCIT (מח"מ 6 שנים, הנחשב בארה"ב לבינוני, לעומת 8 שנים ב-LQD) או VCSH עם מח"מ המוגדר כ"קצר" (2.8 שנים).
אחת השאלות שצריך לשאול עצמו כל משקיע לפני חשיפה לאג"ח בחו"ל, היא אם לגדר את החשיפה המטבעית. מצד אחד עליית הריבית בארה"ב אמורה לחזק את הדולר, ומצד שני בשנים האחרונות ראינו שלשקל הישראלי יש לעתים כללים משלו וגם כשהדולר התחזק בעולם בשנה האחרונה - השקל התחזק יותר.
חשיפה מטבעית עשויה להועיל בתקופות מסוימות, אך לא מעט משקיעים נרתעים ממנה. בתקופה של פערי ריבית גדולים יחסית בין השקל לדולר, כפי שיש כיום ושכנראה רק יתרחבו עוד בשנה הקרובה, עלויות הגידור מסתכמות כיום בשיעור של כ-1.2% לשנה. כשבוחנים את הביצועים מתחילת השנה, ניתן לראות כי בלא מעט מקרים, אפשר היה לקבל תשואה דומה או גבוהה יותר באג"ח חו"ל גם אחרי נטרול החשיפה המטבעית.
מה יהיה הלאה? נראה כי נתוני שוק האג"ח הקונצרני בישראל בהשוואה לשוק הקונצרני בעולם, יתמכו במעבר המשקיעים הישראלים לגוון את התיק הקונצרני לחו*ל, בדומה למעבר שביצעו לפני מספר שנים בתיק המנייתי.
הכותב הוא מנהל מחקר יועצים בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע
יאיר מנדלסון