מאמר שפורסם ב 31.12.2013
להלן קישור מקורי

היכן לא להימצא בשנת 2014

היכן לא להימצא בשנת 2014

לאחר תקופה ארוכה של היעדרות מכתיבה ולקראת סיומה של שנת 2013 ותחילתה של שנה אזרחית חדשה, החלטתי כי הגיע העת לערוך סיכום קצר לשנת 2013 ולהיערך לקראת שנת 2014.

את הטור הנוכחי בכוונתי להקדיש לבחינה של האפיקים בהם לא מומלץ להימצא בשנה הבאה. במסגרת הטור בשבוע הבא אתייחס לאסטרטגיה המומלצת בעיניי לשנת 2014 , אסטרטגיה בעזרתה ניתן יהיה לצלוח בשלום את שנת 2014 שהולכת להיות לא פשוטה למשקיעים הסולידיים שבינינו.

שנת 2013 ,כפי שכולנו הרגשנו ,הייתה המשך ישיר של מספר שנים בהם מדדי האג"ח הניבו ביצועים פנטסטיים . הדלק אשר הניע את העליות במחירי אגרות החוב נבע משני גורמים עיקריים - הריבית האפסית שהכתיבה המדיניות המרחיבה בה נקטו הבנקים המרכזיים בעולם ושנאת הסיכון של המשקיעים אשר דחפה אותם להתבצר בשוק אגרות החוב . כך מצאו עצמם, והייתי מוסיף די מופתעים ,משקיעים אשר השקיעו בצורה פאסיבית ולא מתוחכמת בשוק האג"ח , כלומר השקעה במדדים באמצעות קרנות נאמנות או תעודות סל , יושבים על תיקי השקעות אשר הניבו תשואות גבוהות וחריגות מאוד בחמש השנים האחרונות . 

כמובן שכתוצאה מרצף העליות הארוך בשנים אלו, כיום התשואה השוטפת לפדיון על אגרות החוב נמוכה בהרבה מהתשואה אליה התרגלו המשקיעים. אג"ח צמודות מדד של מדינת ישראל נסחרות כיום בתשואה שנעה בין 0-1%, כך שמרבית התשואה העתידית לה צופים המחזיקים באגרות חוב אלו אמורה להגיע רק מרווחי הון ולא מהתשואה השוטפת של האג"ח שהיא כאמור אפסית. הבעיה היא שרווחי הון אפשריים כיום רק בשני מקרים – המשך ירידת הריבית ע"י בנק ישראל , והאפשרות השנייה כתוצאה מהמשך צמצום המרווחים בין אג"ח של ישראל לאלו של ארה"ב . אני משוכנע כי מרבית הקוראים מבינים כי המשך הורדת הריבית אינה מעשית ,לפחות לא הורדה משמעותית ( לאיפה אפשר לרדת מרמה של אחוז שנתי ? ) , ובכלל בנק ישראל הצהיר על רצונו להתחיל ולהעלות ריבית לקראת סוף 2014.   לגבי  מרווחי הריבית בין אג"ח ארה"ב לאג"ח של ממשלת ישראל , אלו נמצאים כיום בשפל היסטורי , לדוגמא המרווח על אגרות חוב לעשר שנים הינו 0.6 % ( כלומר התשואה השנתית של אג"ח לעשר שנים של ממשלת ישראל גבוהה מתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ב 0.6% ), כאשר רק לפני כחצי שנה הפער עמד על 1.2% , ואם ניקח בחשבון את הערכות שלי כי תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים צפויה להגיע במהלך 2014 ל כ 3.5% ( עלייה של כמחצית האחוז ביחס לתשואה כיום) ,המשמעות היא שאם תשואת האג"ח הממשלתיות בארץ לא תעלה המרווח צפוי להיסגר בשנת 2014. 

המשמעות אם כך ברורה-  שני הגורמים אשר דחפו לעליות במחירי אגרות חוב בשנים האחרונות  צפויים ,במקרה הטוב , להיעלם בשנת 2014 ובמקרה הרע אף להשפיע בכיוון ההפוך. 

על מנת להמחיש היכן אנחנו נמצאים כיום על ציר הזמן מבחינת רמת התשואות באג"ח הממשלתיות הכנתי את שתי הטבלאות הבאות.

1- תשואת אג"ח ממשלתי שקלי מסוג שחר לחמש שנים במהלך ה 15 השנים האחרונות

 

כפי שניתן לראות במהלך ה 15 השנים האחרונות תשואת אג"ח שקלי לחמש שנים מסוג שחר נעה סביב רמות של 5%-9% ( כאשר במספר תקופות אף נרשמה קפיצה מעלה בתשואות), רק החל מסוף 2009 עם נקיטת המדיניות המרחיבה ובריחת המשקיעים לאפיקים בטוחים החלו התשואות לרדת מתחת לרף ה 5%. כיום התשואות נמצאות בשפל היסטוריות - סביב רמה של 2.3% .

2 - תשואת אג"ח ממשלתי צמוד מדד מסוג גליל לחמש שנים במהלך ה 15 השנים האחרונות

 

כפי שניתן לראות במהלך ה 15 השנים האחרונות תשואת אג"ח צמוד מדד לחמש שנים מסוג גליל נעה סביב רמות של 2.5%-5% ( כאשר במספר תקופות אף נרשמה קפיצה מעלה בתשואות), רק החל מסוף 2009 עם נקיטת המדיניות המרחיבה ובריחת המשקיעים לאפיקים בטוחים החלו התשואות לרדת מתחת לרף ה 2%. כיום התשואות נמצאות בשפל היסטורי- סביב רמה של 0.3% .

מסקנה

במהלך השנתיים הבאות קרי בשנים 2014-2015 , עם היציאה מהמדיניות המרחיבה בה נקטו הבנקים המרכזיים אנו צפויים גם לחזרה לנורמאליות בתחום התשואות של אגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות בדירוגים גבוהים (אגרות החוב הנכללות במדדי התל בונד). לאור התשואות בהן נסחרו אגרות החוב בעבר , כפי שניתן לראות משתי הטבלאות המצורפות ניתן לצפות לעלייה של כ 2% בתשואות האג"ח הממשלתיות, כלומר תשואה של כ 4% בשחרים ל 5 שנים ותשואה של כ 2% בגלילים לחמש שנים הינן תשואות אותן אנו צפויים לפגוש בשנתיים הבאות. עליית תשואות באג"ח הממשלתיות צפויה להקרין על התשואות במדדי התל בונד ומכאן בהינתן מרווח של כ 1.2%-1.5% בין מדדי התל בונד לאג"ח הממשלתיות הרי המסקנה גם כאן ברורה תשואות של מעל 3% במדדי התל בונד בשנתיים הבאות הן אירוע צפוי. 

ולכן המלצה שלי להימנע מהשקעה באפיקים אלו בשנה הקרובה אינה אמורה להוות הפתעה לאיש מהקוראים.

שנה אזרחית חדשה טובה לכולם. 

10 הבועות הבאות

מתוך מאמר בגלובס שפורסם ב 28/11/2013
להלן קישור למקור

"חומה של חששות": קבלו את 10 הבועות הבאות בשווקים אולי אין לנו הגדרה אקדמית של בועה, אבל למשקיעים יש ללא ספק זיכרונות טריים מבועת הדיור של 2006 ומבועת הדוט.קום ב-1999 ■ לפניכם רשימה של 10 נכסים שמראים כעת סימני קצף, שיכול להצביע על בועה בהתהוות מרקטוואץ'    28/11/13 בועות נכסים הן דבר מצחיק. אתה לא יודע שמשהו הוא בועה עד שהוא פוקע. מאז שמשקיעים העלו את מחיר פקעות החבצלות בהולנד במאה ה-17, כלכלנים רבים מסכימים שאי אפשר להגדיר מצב של בועה לפני פקיעה. בשנה האחרונה אמר פול קרוגמן, הפרופסור זוכה פרס נובל מפרינסטון, שאין להן הגדרה תקנית. בשבוע שעבר אמר ג'ולירמו קאלבו מאוניברסיטת קולומביה בכנס של הפד שעדיין אין לנו תיאוריה של בועות. מחבר הספר "התרוממות רוח לא הגיונית", רוברט שילר מאוניברסיטת ייל, שאמר באחרונה שמחירי המניות גבוהים אך לא ברמה מפחידה, כינה את בועות השוק "ביטוי של מחלת נפש חברתית". ג'ורג' סורוס אמר כי "בועות פיננסיות אינן תופעה פסיכולוגית טהורה. יש להן שני רכיבים - מגמה שקיימת במציאות, והפירוש המוטעה של אותה מגמה". גם הוא חושב ש"בועה היא דבר בלתי ניתן לחיזוי". אולי אין לנו הגדרה אקדמית של בועה, אבל למשקיעים יש ללא ספק זיכרונות טריים מבועת הדיור של 2006 ומבועת הדוט.קום ב-1999. לכן, לפניכם רשימה של עשרה נכסים שמראים כעת סימני קצף, שיכול להצביע על בועה בהתהוות. 1. למניות בארה"ב אין "חומה של חששות" השוק השורי הוא כבר קשיש בן כמעט חמש שנים, ומדד 500 S&P עלה בכ-170% מהשפל של מארס 2009. מאז התיקון האמיתי האחרון של לפחות 10% שהסתיים ביוני 2012, המדד צבר כמעט 40%. תיקונים בשוק הם דבר בריא, כי הם מכוונים מחדש את ציפיות המשקיעים, ולכן ריצה כה ארוכה ללא תיקון נוסף כבר מדאיגה. יתכן שלשוק היו יותר עליות ומורדות אלמלא החליט הפדרל ריזרב לדכא את הריביות. כעת רווחיות החברות מאיטה, והפד קרוב לצמצום קניית האג"ח שלו, ששומרת על ריביות נמוכות בצורה מלאכותית, ומעניקה לשוק תמיכה. השוק זקוק ל"חומת חששות" כדי לטפס עליה. בלעדיה, המשקיעים הקטנים מתמלאים אומץ וביטחון - שתי תכונות שליליות מאוד למשקיעים, אלא במצב של פסימיות קיצונית בשוק, שבוודאי לא קיימת כיום. הדבר היחיד שיש לפחד ממנו בשוק הנוכחי הוא העדר הפחד. זה הזמן להיזכר בכלל מספר 5 של הטקטיקן לשעבר של מריל לינץ', בוב פארל: "הציבור קונה הכי הרבה בשיא, והכי מעט בשפל". ואכן, "מדד השור והדוב" של סנטימנט המשקיעים של בנק אוף אמריקה מריל לינץ' מאותת כיום על מכירה. 2. מניות ה"מומנטום" נהירת הכסף למניות הקפיצה קומץ של מניות לגבהים מסחררים, ויצרה זן חדש של מניות מומנטום כמו טסלה מוטורס ופייסבוק, שקשה להצדיק את מחיריהן. טסלה ופייסבוק מתנהגות כאילו הן שתו רד בול רוב השנה, ועקפו בהרבה את S&P, שעלה מתחילת השנה עד יום ו' שעבר ב-24%. טסלה נסקה ב-307% ופייסבוק בכמעט 80%. לא כולם רוצים לעלות על רכבת הטורבו הזו. סוחר השורט הידוע ג'ים צ'נוס מתרחק מטסלה ומפייסבוק. הוא מכנה את טסלה "מניית כת פולחנית" שעולה על ספקולציות ולא על ביצועים בסיסיים. האנליסט ג'יימי אלברטיין מאמין גם הוא שהראלי של טסלה כבר מוגזם. "הייתי מרגיש אחרת אם החברה הזו הייתה יצרנית נישה של רכבי יוקרה, אבל היא מנסה להפוך ליצרנית גדולה", הוא אומר. מארק היוברט, בעל הטור במרקטווץ', אומר שמניית פייסבוק מנופחת ב-45%. אפילו אם פייסבוק תצליח לעמוד בתחזיות של וול סטריט, ומכפיל המכירות שלה יישא 6.44, השווי שלה ב-2017 יהיה 110 מיליארד דולר, עשירית משווי השוק הנוכחי שלה, לדבריו. 3. ביטקוין מחיר המטבע הווירטואלי הזה זינק ב-76% מתחילת נובמבר, ופי 20 מתחילת השנה. קצב שבירת השיאים כה מהיר, שפעילים רבים מייחלים לתיקון. "כשאתה מביט על ההיסטוריה של המסחר בביטקוין, זו שרשרת של בועות, תיקונים וקביעת רמות תמיכה חדשות", אומר בארי סילברט, מייסד חברת SecondMarket, שהשיקה קרן ביטקוין בסוף ספטמבר. על השאלה אם הביטקוין בטריטוריה בועתית הוא עונה: "במבט על הגרף שלו, קשה מאוד לומר שלא". מנגד, הביקוש למטבע גואה בסין, והביטקוין קיבל זריקת עידוד באוקטובר, כאשר הרשויות הפדרליות בארה"ב סגרו את שוק הסמים המקוון "דרך המשי", שקיבל רק ביטקוין. "אחרי הסגירה הזו ראינו הרבה יחידים עשירים ומוסדות מתחילים לקנות את המטבע", אומר ירון לוקשביץ, מנכ"ל חברת Coinsetter. גם חברות אקוויטי פרטי החלו להשקיע בחברות ביטקוין כמו Circle. 4. וויסקי מובחר הנה לנו נכס נזיל מאוד. בשנים האחרונות, סוגי וויסקי נדירים, בייחוד מאלט (לתת) סקוטי יחיד, הפכו לפריט אספנים לוהט. וויסקי היילנד, חברה סקוטית שעוקבת אחרי מחירי מכירות פומביות, אומרת שהם עלו ב-170% מסוף 2008. בשנה שעברה נרכשו בקבוקים בערך של מעל 18 מיליון דולר, ומחיר בקבוק נדיר מגיע בדרך כלל לסכום של ארבע או חמש ספרות. כמה אספנים מעריכים שהשוק הזה יכול רק לעלות, אך אחרים מזהירים שהם רואים את תחילתה של בועת וויסקי, בייחוד מפני שכמה מזקקות משחררות לשוק עוד בקבוקים, שיכולים להעלות את ההיצע אל מעבר לביקוש. בעיה נוספת היא שלא כל בקבוקי המהדורות המוגבלות הם באיכות משביעת רצון. "אם בקבוק עולה 5,000 דולר, זה לא אומר בהכרח שהוויסקי משובח", אומר נוח רותבאום, עורך אתר Liquor.com. 5. מחירי הנדל"ן בלונדון שוק הדיור בלונדון עבר כמה שנים פנטסטיות, שלא לדבר על החודשים האחרונים. באוקטובר לבדו, המחירים שדרשו המוכרים עלו ב-10%, ועם הנתונים הכלכליים המשתפרים של בריטניה, כמה אנליסטים חוששים שאנחנו נכנסים למחזור של גאות ושפל. "המפתח לשוק של לונדון הוא שהביקוש עולה על ההיצע, ואין די היצע בצנרת", אומר פרנסיס הדסון, אסטרטג בסטנדרד לייף אינבסטמנט. אבל לא רק ביקוש מקומי מעלה את המחירים. גם הביקוש של הזרים מתלהט, כאשר קונים אמידים מחו"ל רוכשים את מה שהם רואים כהשקעת מקלט מבטחים. אמנם לא נראה שהביקוש לנכסים בלונדון יאט בקרוב, אך מגמות הריבית יכולות לרסן את ההתייקרות. "אם בארה"ב הפד יצמצם את ההקלה הכמותית ובריטניה תישאר על תוואי צמיחה, הריביות יכולות לעלות, ויהיה יקר יותר לקחת משכנתא", אומר הדסון. 7. אדמה חקלאית מחירי קרקעות חקלאיות מובחרות בארה"ב דוהרים, בייחוד ב"חגורת התירס ופולי הסויה" המסורתית, בעשור האחרון לפחות. עליית המחירים הזו הואצה בארבע השנים האחרונות, בזכות שילוב של גאות במחירי הסחורות החקלאיות, ריביות הנמוכות ויבולים גדולים. מחיר אקר (כ-4 דונם) ממוצע בחווה חקלאית באיווה זינק השנה ב-20% ל-8,400 דולר, לפי משרד החקלאות האמריקאי. רוב המומחים עדיין לא מכנים את המגמה הזו בועה, אך הם רואים מבחן חשוב למחירים כאשר מחירי התירס ופולי הסויה נסוגים מרמות השיא, ושערי הריבית מתחילים לזחול כלפי מעלה. אם מחירי הקרקעות ימשיכו לעלות גם מול רוחות נגדיות כאלה, מדובר אולי על מאניה ספקולטיבית ללא תמיכה כלכלית. פקיעת בועה כזו תסב נזק ניכר למוסדות ההלוואות. יש סימנים לכך שהמגמה מצטננת, אם כי מוקדם מדי לומר זאת בוודאות. 8. מחירי בקר ובשר בקר מחירי חוזי בקר למסירה עתידית עלו ב-9% בששת החודשים האחרונים, כאשר משלוחים הדוקים ייקרו את מחירי בשר הבקר לרמות שיא. "בצורת ועלויות מספוא גבוהות הובילו לחיסול של עדרי בקר בשנים האחרונות", ועדר הבקר האמריקאי ירד השנה לרמתו הנמוכה ביותר מאז 1952", אומר דייוויד מלוני, נשיא התאחדות המסעדות בארה"ב. חוזי בקר חי עלו לשיא של 1.34 דולר לליברה (440 גרם) בסוף אוקטובר, שיא מאז 1984 לפחות. "הצרכנים עדיין קונים בשר ואין לנו ירידה אמיתית בביקוש בגלל ההתייקרויות, אבל בשלב כלשהו, הצרכנים יקומו מהשולחן ויתחילו להעדיף בשר חלופי כמו עופות וחזיר", אומר קווין קר, מנכ"ל חברת מסחר הקרויה על שמו. מלוני אומר שירידת מחירי המספוא ויותר כרי מרעה השנה מעודדים חוואים לבנות מחדש עדרי בקר, מה שיוביל בסופו של דבר למשלוחי בקר ובשר גבוהים יותר, אם כי לא לפני המחצית השנייה של 2015. 6. שוק הדיור הסיני באוקטובר עלו מחירי הדירות החדשות במאה הערים הגדולות בסין ב-10.7% בממוצע בהשוואה שנתית, לפי חברת מדדי הנדל"ן בסין. זו הייתה ההתייקרות החדה ביותר מאז שהמדדים הללו החלו להתפרסם ביוני 2011. "החששות מפני בועת נדל"ן מחודשת מניעים כנראה את מדיניות ההידוק של הבנק המרכזי הסיני, שאולי תייצב את צמיחת התמ"ג גם בשנה הבאה, אך היא עלולה לגרום לתסיסה חברתית", אומרת אושהה לי, פרופסורית באוניברסיטת מערב וירג'יניה ומומחית לתעשייה הסינית. לדבריה, "סינים רבים רואים כעת בהשקעה בנכסים אמריקאים חלופה טובה יותר לכספם, כי הם גם איבדו אמון בהשקעות בשוק המניות הלא-שקוף שלהם". 9. הלוואות לסטודנטים האמריקאים מחזיקים כיום בהלוואות לסטודנטים ברמה גבוהה פי שלושה מאשר לפני עשור - והסך שהם חייבים לממשל עלה לראשונה על טריליון דולר ברבעון שהסתיים ביוני, לפי מינהל הנתונים על הלוואות לסטודנטים במשרד החינוך הפדרלי. הם גם צפויים יותר להיכנס לחדלות פירעון על ההלוואות הללו. לפי משרד החינוך, 10% מהסטודנטים שהתחילו לפרוע את הלוואותיהם באוקטובר 2010 לא המשיכו לפרוע אותן ב-30 בספטמבר 2012. השיעור הזה עולה כמעט ללא הפסקה זה כתשע שנים, אבל המשקיעים שקונים הלוואות סטודנטים שאוגחו (SLAB) בהיקף של מיליארדי דולר אינם מקדישים לכך מחשבה רבה. פרמיית הסיכון שהמשקיעים דורשים עבור אג"ח הדירוג טריפל A לשבע שנים ירדה ביותר משליש בשנתיים האחרונות, ולפני כמה חודשים ירדה לרמתה הנמוכה ביותר מ-2007. אפילו בוגרי אוניברסיטאות ליגת הקיסוס אינם פורעים לעיתים הלוואות שלקחו. 10. הנפקות חברות סטארט-אפ בהייטק ההנפקה הראשונה (IPO) של טוויטר שיקפה היטב את ההתעניינות החזקה והגוברת בהנפקות אינטרנט ומדיה חברתית. יש הערכות שחברות סטארט-אפ נוספות, כמו חברת התשלומים בטלפון הנייד סקוור, שירות המסרונים הפופולרי סנאפצ'ט ואתר המדיה החברתית פינטרסט עומדות לזנק לקלחת ההנפקות, והשערוכים המדווחים שלהן גרמו לגבות רבות להתרומם. בנוסף, בשבוע שעבר פורסם שחברת אחסון הנתונים Box מתחילה לבחור בנקאים להנפקה שלה. אך בעוד שחששות המשקיעים מפני המדיה החברתית הוקלו בעקבות הביצועים החזקים של פייסבוק, בייחוד בניידים, זו עדיין תעשייה מתפתחת שאנליסטים ומשקיעים מתקשים להבין לגמרי. "חשוב לציין שמפני שטוויטר נמצאת בשלב מוקדם של צמיחה, קשה מאוד לתמחר אותה", כתב מייקל פצ'ר, אנליסט של וודבוש, בציוץ ללקוחותיו.

5 איתותים לכך שהשוורים טועים

קישור למאמר המקורי

5 איתותים לכך שהשוורים טועים מדדי המניות בארה"ב רושמים שיאים, אבל חמישה רמזים מתלכדים לכדי יצירת תחושת דז'ה וו מפחידה לבועת המניות של סוף האלף הקודם / ברט ארנדס    30/10/13 כולם מבסוטים ושוריים. מדד S&P רשם זה עתה שיא חדש. ראסל 2000 של המניות הקטנות, שבדרך כלל נוטה יותר לגאות ושפל, רושם שיאים. הממשל שוב פתוח לעסקים. מכונות הדפוס של הפדרל ריזרב עובדות במשמרת שלישית, וכל זה נהדר. מישהו אמר התרוממות רוח לא רציונלית?ב-5 בדצמבר 1996, מי שהיה יו"ר הפד, אלן גרינספן, השמיע את אזהרתו המפורסמת הזו מפני בועת מניות, שאחר כך הוא לא עצר. מאז חלפו 17 שנים, והרבה השתנה, כמובן, כולל העובדה שאתם יכולים לקרוא את המאמר הזה בטלפון שלכם. אבל לי תחושה מפחידה של דז'ה וו. הנה למה. תשואת הדיבידנד של מדד S&P ב-1996 הייתה 2%, בערך כמו היום. המניות נסחרו אז במכפיל של סביב 28 לרווח הממוצע למניה בעשר השנים הקודמות. כיום המכפיל הזה הוא 24. למכפיל הזה יש את המתאם השלילי החזק ביותר עם תשואות עתידיות, כלומר ככל שהוא גבוה יותר, כך יורד הסיכוי לתשואות בהמשך. מכפיל שילר קשור במבט היסטורי לתשואות איומות ונוראות בשוק. הוא נראה אמנם נמוך כיום יחסית לרמות המטורפות שלו בשנים 1996-2000, אך במבט יותר ארוך הוא עדיין גבוה. מכפיל שילר הממוצע הוא 16, ובשווקים דוביים, שמציעים באמת ערכים טובים, הוא יורד לעתים אל מתחת ל-10. המכפיל של היום דומה לרמתו בשיא שני שווקים שוריים גדולים בעבר - 1901 ו-1966 - אם כי הוא עדיין נמוך מרמתו בשנים 1929 ו-2000. אחרי 1901 ו-1966 באו שנים רבות של תשואות עלובות. יש עוד נתוני תמחור מאיימים. בדצמבר 1996 המניות האמריקאיות הוערכו במכפיל של כ-1.3 להכנסות השנתיות של החברות. כיום המכפיל הזה גבוה יותר - 1.4. ב-1996 מניות לא פיננסיות תומחרו ב-104% מעלויות התחלופה של החברות, מדד שנקרא "אקוויטי Q". כיום המכפיל הזה הוא 93%. הממוצע ההיסטורי הוא 60%. גם למכפיל הזה יש רקורד טוב בניבוי תשואות. הרמה הנוכחית מאותתת שבמקרה הטוב המניות כבר יקרות, והתשואות בהמשך הדרך יהיו בינוניות. דייויד רוזנברג מחברת ניהול התיקים הקנדית גלוסקין-שף (לשעבר הכלכלן הראשי של מריל לינץ'), שידוע כדוב שרואה שחורות בשוק המניות, הפך באחרונה לאופטימי יותר, אחרי שהחמיץ חלק גדול מהבום שנרשם מאז 2009. פרופסור נוריאל רוביני מאוניברסיטת ניו יורק, "ד"ר תרגישו רע" בכבודו ובעצמו, הפך גם הוא לשור. התמימים יכולים לחשוב שזהו סימן שורי, לא עלינו. לפני שנים רבות, כשהייתי שחצן צעיר בלונדון, אדם בעל שיער שיבה מהסיטי הזהיר אותי מפני התפיסה הזו. "שווקים שוריים מגיעים לשיא שלהם רק כאשר הדוב האחרון הופך לשור", הוא נבח עליי בארוחת צהריים בטברנה עתיקה וחשוכה. מה שקורה אחר כך הוא שלא נשאר יותר את מי להמיר, מחירי המניות משקפים אופטימיות שלוחת רסן, והכסף החכם מתחיל לברוח. זה מה שהיה לפני השחיטה הגדולה של מניות הדוט.קום בשנת 2000, ובשיא בועת הדיור ב-2006, כאשר הספקנים הבודדים, בכללם רוביני ורוזנברג, הפסידו במערכה, ורק כעבור זמן מה התברר כמה הם צדקו. היום, כשאני שומע שהם הצטרפו לשורת המקהלה של השוורים, אני חושב: "אוי ואבוי". הכנסתי בזמן האחרון קצת כסף לאג"ח אוצר ארוכות ולאג"ח צמודות מדד המחירים, כמות קטנה באמת, אבל נדהמתי מהתגובות של רבים וטובים בוול סטריט, ששאלו אותי אם השתגעתי לגמרי. הם בטוחים שכל הכסף צריך להיות במניות, מניות אמריקאיות. הרי לכם פיזור סיכונים. אנשים חזרו כנראה לחשיבה של שנת 1999 או 2006. נכון, יכול להיות שהאג"ח יקרות, והתשואות קרובות לשפל היסטורי, אך הן כבר עלו לא מעט מהרמות שראינו לפני שנה. ואג"ח האוצר הארוכה עולה בדרך כלל כאשר הכלכלה או שוק המניות נתקעים. רק אם אתה חושב שאין בכלל סכנה כזו, תמליץ לא להחזיק אג"ח אוצר. ירחם השם. בכמה מובנים התחזית היום גרועה יותר מכפי שהייתה ב-1999, מפני שיש הבדל אדיר אחד: רמת החוב. צניחת שערי הריבית בשנים 2009-2012 יצרה צונאמי של אג"ח חדשות שהחברות מיהרו להנפיק. בשלוש השנים האחרונות חברות לא פיננסיות לוו כך יותר מטריליון דולר, וסך החובות שלהן עולה על 14 טריליון דולר, לפי הפדרל ריזרב. הסכום הזה כפול ויותר מרמת החוב של החברות ב-1996. החברות השתמשו בחלק מהכסף הזה כדי לקנות חזרה מניות ולצמצם את כמותן (כמובן, מלבד הנפקת מניות לבכירים). מונח המפתח כאן אינו "שווי השוק" של חברה, שהוא ערך כל מניותיה במחיר השוק הנוכחי, אלא "ערך הפעילות", שהוא שווי השוק בתוספת כל האג"ח שהונפקו, ללא יתרות המזומן. ערך הפעילות הוא למעשה המחיר שישלם משקיע תמורת קניית כל המניות והאג"ח של החברה ובעלות מלאה עליה. ערך הפעילות (Enterprise Value), או שווי המניות והאג"ח של החברות, גבוה כיום מאוד בהשוואה לביצועים שלהן. המכפיל של ערך הפעילות להכנסות השנתיות הוא 2.3 - רמת שיא ללא תקדים (בהיסטוריה המודרנית לפחות), מלבד אירוע חריג אחד, שיא הבועה של 1999-2000. המכפיל עלה בכמעט פי שניים ביחס לרמתו בתחילת שנות ה-90, לפני המאניה בשוק. אפילו ב-1996, כשגרינספן השמיע את אזהרתו, הוא היה רק 1.7. חוב גדול מגדיל את הסיכון והתנודתיות של המניות. במקרה הטוב ייתכן שמשקיעי האג"ח הקונצרניות הללו יאכלו את התשואות הגרועות ביותר, אבל גם זה לא בטוח. יש מיתוס ש"כולם שונאים את השוק השורי". אם זה היה נכון, זה היה שורי נורא, כי זה היה אומר שיש עוד המון אנשים שלא הגיעו למסיבה. אבל זה לא נכון. מה שקובע זה לא הרושם באינטרנט, אלא מה שרוב המשקיעים באמת עושים. לפי מכון חברת ההשקעות, הגוף שמייצג את תעשיית קרנות הנאמנות, ג'ון וג'יין הם משקיעים שוריים, לא דוביים. צבירת ההון בקרנות הקנייתיות הייתה השנה חיובית בכל חודש. משקיעים קטנים השקיעו בקרנות הללו 108 מיליארד דולר יותר משהם פדו מהן. קשה לכנות זאת שנאה תהומית לשוק המניות. צריך רק לזכור שהמשקיעים הקמעונאיים, קרי הקטנים הללו, ידועים לאורך ההיסטוריה בתזמון הגרוע ביותר בשוק המניות. בקיצור, הם תמיד קונים בשיא ומוכרים בשפל. השוק עוד יכול לעלות בהרבה, כמובן. האזהרה של גרינספן הייתה מוקדמת מדי - הבועה תפחה עוד שלוש שנים לפני שפקעה. מי שהקשיב לגרינספן ב-1996 החמיץ שלוש שנים נהדרות. אבל אחר כך... כל הזכויות שמורות ל-MarketWatch.com 2013

כיצד מזהים בועה ?

כתבה שפורסמה בגלובס ב 21.10.2013
להלן קישור.

עמית טסלר כיצד מזהים בועה? עמית טסלר   20/10/13 שוק האג"ח הקונצרניות עשה כברת דרך ארוכה מאז בועת ההנפקות הגדולה של 2006-2007, אז גויסו מהציבור מיליארדי שקלים ללא ביטחונות או התניות פיננסיות. איכות הגיוסים השתפרה עם השנים, אולם כיום, במקביל לדעיכת הבועה הקודמת, נראה כי מתפתחת בועה חדשה בשוק הזה אותה ניתן לכנות "היעדר פיצוי על סיכון".סביבת הריבית בישראל נמצאת כיום בשפל היסטורי. ריבית בנק ישראל ירדה עוד ועוד עד שהגיעה לאחוז אחד בלבד. התשואה הריאלית על השקעה באג"ח ממשלת ישראל לטווח קצר ובינוני עומדת פחות או יותר על אפס. ברור כי בסביבת ריבית כזו תתרחש ירידת תשואות באפיק הקונצרני, אלא שלאחרונה, לצד ירידת התשואות, מתבצע גם חיתוך רציני בפרמיית הסיכון של החברות שהנפיקו אג"ח. פרמיית הסיכון היא תוספת התשואה הנדרשת עבור הסיכון הגבוה יותר שנלקח במעבר מהשקעה באג"ח מדינה לאג"ח קונצרנית במח"מ דומה. כלומר, לאור העובדה שהסיכון בהשקעה הוא גדול יותר, נדרשת גם תוספת תשואה גדולה יותר כפיצוי על סיכון גדול יותר לחדלות פירעון. כך, למשל, התשואה הממוצעת לפדיון של עשרים איגרות החוב הנסחרות במדד תל בונד 20 היא 1.62%. אג"ח מדינה במח"מ הדומה לזה של תל בונד 20 נסחרת בתשואה לפדיון של 0.29%, כך שפרמיית הסיכון המגולמת במדד עומדת כיום 1.33% בלבד, ובדיוק וכמו הריבית חסרת הסיכון אף היא נמצאת כעת בשפל היסטורי. רק לפני כשנה עמדה פרמיית הסיכון הזו על כ-3.5%, ובשנים קודמות היא אף הייתה גבוהה יותר. דירוג האשראי הממוצע של האג"ח הנסחרות בתל בונד 20 הוא AA מינוס. מה קורה לפרמיית הסיכון כאשר מסתכנים קצת יותר ומשקיעים במדד "אג"ח יתר", שדירוג האשראי הממוצע של האג"ח הנסחרות בו הוא A פלוס? פרמיית הסיכון עולה רק במעט ל-1.5%, בזמן שרק לפני כשנה היא עמדה על 5% בדיוק! זמן הכסף הטיפש אז מה קורה כאן? האם אג"ח קונצרניות הפכו בתקופה האחרונה לפחות מסוכנות? האם הסבירות לחדלות פירעון ירדה עד כדי כך שפרמיית הסיכון נחתכה בחצי ?לנו נראה דווקא כי בתקופה בה פירמות גדולות במשק (טבע, צים, בזן ועוד) מגלות סימני חולשה, לא רק שהסביבה העסקית לא הפכה לפחות מסוכנת, אלא ייתכן שהסיכון בה דווקא עלה. הירידה בפרמיית הסיכון על האג"ח הקונצרניות, מדגימה לכן את התנתקותו של שוק ההון מהכלכלה הריאלית. 2013 היא אחת השנים החזקות בענף קרנות הנאמנות, כשנכון לסוף ספטמבר היקף הגיוסים הכולל בענף עומד על כ-42 מיליארד שקל, מתוכו 19 מיליארד שקל לקרנות המתמחות בשוק האג"ח המקומי. מנהלי הקרנות הללו אינם יכולים להניח את הכסף שגייסו מהציבור בצד. הם חייבים להשקיע אותו בשוק האג"ח בהתאם למדיניות ההשקעה של הקרן, והם עושים זאת בלית ברירה במחירים גבוהים המשקפים פרמיית סיכון נמוכה מדי לטעמנו. הציבור המשקיע בקרנות הוא מטבעו עדר המסתער בדהרה על כל מה שנותן לו תשואה גבוהה יותר מהריבית האפסית בבנק. זהו "הכסף הטיפש" של שוק ההון, ובדרך כלל כש"הכסף הטיפש" נכנס, זה גם הזמן להתחיל להיערך לקראת יציאה.

השוק המקומי סובל מוויסות במחירי האג"ח

להלן קישור לכתבה המקורית

השוק המקומי סובל מוויסות במחירי האג"ח

החשש הגדול של מרבית השחקנים המקצועיים בשוק האג"ח החל לרקום עור וגידים בחודשים האחרונים. אני כמובן מתכוון לבועה שהתנפחה לה בשנים האחרונות במחירי אגרות החוב הממשלתיות במרבית שווקי האג"ח בעולם. המשקיעים חשו היטב על בשרם עד כמה כואבת עלולה להיות נקודת ההיפוך במגמה ארוכת שנים . מתחילת מאי השנה ועד היום ירדו מחירי האג"ח הממשלתיות ל עשר שנים בארה"ב  ב 10% . המדובר בהפסדים עצומים עבור המשקיעים , באותה תקופה השחר המקומי שלנו לעשר שנים ירד בשני אחוזים בלבד. כתוצאה מכך פער התשואה בין השחר לעשר שנים לאג"ח הממשלתי האמריקאי לעשר השנים ירד משני אחוזים בממוצע לאחוז אחד בלבד כיום . המדובר על שפל בפערי תשואות האג"ח הממשלתיות של שתי המדינות.

ההסבר שניתן לתופעה הזו על ידי חלק "מהמומחים" הוא - ששוק האג"ח המקומי אטרקטיבי עבור המשקיעים הזרים עכב התשואה הגבוהה ממנה נהנים המשקיעים באג"ח הממשלתי המקומי וכהוכחה לצדקת טענתם הם ציינו את חוזקת השקל בשנים האחרונות ביחס למרבית המטבעות בעולם, חוזקה אשר לטענתם נובעת מכניסה מאסיבית של מט"ח לארץ המחפש את התשואות גבוהות שיש באג"ח המקומי . ובכן המעורבות של המשקיעים הזרים במסחר באג"ח הממשלתי בשנה האחרונה פחתה מאוד וכיום הם מהווים חלק שאינו מהותי במיוחד מהמסחר. השחקנים העיקריים  בשוק האג"ח הממשלתי הם הגופים המוסדיים המקומיים הנהנים מכניסה עקבית של כספים לקרנות הפנסיה ולקופות הגמל , זרימה זו מאפשרת למוסדיים לשלוט בתנודות בשוק האג"ח המקומי ולווסת אותו בפועל. לגבי המשקיעים הזרים אלו כפי שמשתמע מהכותרת של הטור פשוט מצאו גן עדן בדמות שוק מט"ח מקומי שנשלט על ידם ומאפשר גם להם לווסת את מחירי המט"ח על פי הצרכים שלהם. כלומר כול שוק והמווסת התורן שלו, כשלא בהכרח מדובר באותו גורם מווסת.

על מנת להמחיש את כוונתי ברצוני לצרף טבלה שתמחיש את נושא מחירי האג"ח בשוק המקומי.

מדינה	דירוג חוב	תשואת אג"ח ממשלתי  ל 10 שנים	אינפלציה שנתית חזויה	תשואה ריאלית
בריטניה	AAA	2.72%	2.80%	-0.08%
ארה"ב	AA+	2.86%	2.00%	0.84%
אוסטרליה	AAA	4.03%	2.20%	1.79%
ישראל	A+	3.92%	2%	1.88%
דרום קוריאה	A+	3.75%	1.50%	2.22%
שבדיה	AAA	2.42%	0.10%	2.32%
פולין	A-	4.45%	1.50%	2.91%
צ'ילה	AA-	5.30%	2.20%	3.03%
סלובניה	A-	6.52%	2%	4.43%
ברזיל	BBB	11.80%	6.30%	5.17%

הסבר   

הטבלה כוללת מספר מדינות אשר הינן פופולאריות בקרב המשקיעים או מדינות נוספות כמו סלובניה, פולין, צ'ילה אשר דירוג המדינות ( דירוג על ידי חברת s&p ) הינו דומה או קרוב לדירוג של ישראל. בטבלה מופיע הדירוג של המדינה, תשואת אג"ח ל 10 שנים והאינפלציה הצפויה ב 2013 כך שניתן יהיה לקבל את הנתון החשוב לדעתי שהינו התשואה הריאלית הצפויה ( התשואה נגזרת מחלוקת התשואה הנומינאלית באינפלציה הצפויה).

מסקנות 

תשואת השחר לעשר שנים כיום הינה תשואה ממוצעת היא גבוהה נומינאלית ב 1% מהתשואה שניתן לקבל מהשקעה באג"ח ממשלתיות של ארה"ב או בריטניה , מנגד אג"ח של ממשלת אוסטרליה מניבה תשואה גבוהה יותר למרות שהדירוג של אוסטרליה גבוה יותר מהדירוג של ישראל . כלומר התשואה של שחר לעשר שנים בארץ בהחלט אינה גבוהה באופן מיוחד ביחס לעולם. 

אם נבחן  את התשואה הריאלית שמניבים השחרים לעשר שנים נגלה כי אג"ח של מדינות כמו שבדיה, צ'ילה , דרום קוריאה פולין , סלובניה או ברזיל עדיפות על פני האג"ח המקומי.

סיכום

טבלה שצרפתי מוכיחה כי אין בסיס כלכלי לטענה בדבר התשואות הגבוהות על האג"ח הממשלתי של ישראל אשר מושכת משקיעים זרים לכן. לכן גם השימוש בטענה זו על מנת להסביר את העוצמה  שהאג"ח בארץ מגלות לאור  המגמה העולמית בחודשים האחרונים כמובן שאינו נכון. אדרבא מבחינת תשואות ריאליות השחרים מציעים תשואות ריאליות ממוצעות עד נמוכות ביחס לאלטרנטיבות בעולם ולכן המסקנה שלי הינה פשוטה-
העוצמה היחסית של אגרות החוב המקומיות נובעות ממיעוט שחקנים בשוק ושליטה כמעט מוחלטת של המוסדיים במחירי אג"ח אלו. וכולנו יודעים כיצד בסופו של דבר מסתיים ויסות שאינו כלכלי.

לכן המסקנה שלי ברורה – אנא היזהרו מהאג"ח הממשלתיות המקומיות. 

מחירי האג"ח גבוהים מדי - אם להסתכן, אז במניות

קישור לכתבה המקורית

"מחירי האג"ח גבוהים מדי - אם להסתכן, אז במניות"

ניר אומיד מתמיר פישמן סבור שהמפתח להגדלת מחזורי המסחר טמון במשקיעים זרים ובהורדת תפיסת הסיכון בישראל

אביב לוי

 

16/4/13

העליות הנאות שנרשמו בחודשים האחרונים בשוק האג"ח המקומיות חיזקו את ההערכות בקרב לא מעט אנליסטים, כי השקעה ברכיב המנייתי אטרקטיבית יותר מהאפיק האג"ח.
בבית ההשקעות תמיר פישמן מחזיקים בגישה זו, ומנהל ההשקעות ניר אומיד אומר כי "בכל 16 שנותיי בשוק ההון, לא זכור לי פער גדול כל כך בין תמחור מניות לתמחור אג"חים".
אומיד מציין כי "התמחור של הנכס הפחות מסוכן לכאורה, האג"ח, הוא יחסית גבוה כיום. המניות, לעומת זאת, שלכאורה נסחרות במחירי שיא, הן אלו שנסחרות במחירים סבירים, אם מסתכלים על רמות מכפילים ולא סתם על גרפים שקרובים לשיא כזה או אחר".
לדבריו, "בכל העולם מתחילים להבין את זה, וגם בישראל אפשר לראות הסטת כספים ברורה מאג"ח למניות. הכיוון הזה עתיד להמשיך ללוות אותנו ביתר שאת בחודשים הקרובים. חשוב להדגיש שיהיו מהמורות, מימושים ותיקונים, אבל צריך להסתכל על התמונה הגדולה, והיא ברורה - אם לקחת סיכון, אז במניות. באג"ח רצוי להיזהר, גם בשוק הממשלתי וגם בקונצרני".
בהתאם, אומיד מקצה 30% מהתיק שלו לרכיב המנייתי, בחלוקה שווה בין השוק המקומי לשוקי חו"ל.
אומיד מתייחס לירידת מחזורי המסחר בשוק המקומי, וסבור כי "המפתח לשינוי נעוץ במשקיעים זרים, אם על ידי הכללות השוק במדדים אירופיים, ואם על ידי העלאת האטרקטיביות של ישראל בעיני העולם וירידה בתפיסת הסיכון, למשל חידוש התהליך המדיני".
"לא נכון לחפש תשואות בכוח"
מבין המניות המומלצות שלו מזכיר אומיד את הפועלים, החברה לישראל וחברת הביטוח הראל.
לגבי השקעה במניות בחו"ל, אומיד מתרכז בשוק האמריקאי ואומר כי "כשניתן לבחור מניות מתוך מבחר של אלפים, ולא מרשימה לא סחירה של 100 מניות ורשימה אף יותר לא סחירה של מניות יתר, תמיד יש משהו מעניין, כמו תמחורי חסר והזדמנויות. אנו בחרנו לשים דגש על סקטור הפיננסים והטכנולוגיה, שנסחרים להערכתנו במחירים נוחים. אנו רואים סימנים ברורים להתאוששות שוק הדיור בארה"ב, וסקטור הפיננסים הוא הנהנה הראשון מהתאוששות זו".
לגבי סקטור הטכנולוגיה, אומיד אומר כי "סקטור זה הוא שילוב מנצח של ערך וצמיחה". בין מניות הענף מזכיר את גוגל, אפל, EMC ו-IBM.
אומיד מעריך כי השוק האמריקאי ימשיך להוביל את השווקים ובנוסף, כולל ברכיב המנייתי שלו בחו"ל השקעה במדד הדאקס הגרמני ובמדד מדינות ה-BRIC.
בחזרה לשוק המקומי, לאג"ח הממשלתיות מקצה אומיד 40% מהתיק, ומציין כי הסיכון הגדול ביותר שנראה כרגע מגיע מכיוון התשואות בארה"ב. "יש רגיעה כלשהי, והתשואות ל-10 שנים ירדו לכיוון 1.7%, אבל ממש לא אופתע אם כבר השנה נראה תשואות של 2.2%, ואף גבוה מכך. יש לזה השלכה ישירה על אג"ח ממשלתיות בישראל".
אומיד מסביר כי "יש תקופות, כמו התקופה הנוכחית, שלא נכון לחפש תשואות בכוח ויש להסתפק בתשואות נמוכות במח"מ ממוצע של שלוש שנים. החלק הקצר הזה בתיק הוא כוח אדיר להמשך, כאשר התשואות יעלו".
לגבי האפיק הקונצרני אומיד סבור כי "אם נכס הבסיס לא מעניין, אז קל וחומר לגבי אג"ח קונצרניות, שנסחרות היום במרווחים יחסית נמוכים לאג"ח ממשלתיות. השוק הקונצרני בישראל הוא שוק עדרי, ואת הלימון הזה לא רצוי לסחוט עד הסוף. בתקופה זו, עדיף לקבל הצמדה עם תשואה נמוכה על רוב התיק הקונצרני, ולא לחפש הרפתקאות. התיק המעניין ביותר כיום בשוק הקונצרני הוא התיק המשעמם ביותר".
אומיד מעריך כי "להרבה חברות לא תהיה את היכולת למחזר, וגם לא תמיד היכולת לממש נכסים. ההסדרים שראינו לאחרונה נותנים לצערי לגיטימציה להסדרים נוספים. חייב להיות מנגנון רגולטורי מסודר, שבו אם יש פגיעה במחזיקי האג"ח, יש מחיר כלשהו גם לבעלים שגייס את החוב".
הכותבים במדור "תיק אישי" עשויים להשקיע בניירות ערך, לרבות אלו שמוזכרים בו. הדברים אינם מהווים ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, ו/או תחליף לכך

מחזיקים מניות? אולי כדאי לכם לחשוב למכור במאי

להלן קישור למאמר המקורי

מחזיקים מניות? אולי כדאי לכם לחשוב למכור במאי

הראיות ההיסטוריות לנכונות הכלל של מכירת החזקת המניות במאי הן חזקות להפתיע ■ כיצד ניתן לציית לגורם העונתי מבלי להעביר הכול למזומן ולהפסיד אגב כך

מארק הלברט, מרקטווץ'

 

11/4/13

משקיעים צריכים לשקול בכובד ראש לצמצם את חשיפתם למניות בחודש מאי, ולהחזיק את הכסף במזומן עד ליל כל הקדושים (הולואין) ב-31 באוקטובר השנה. העצה הזו באה באדיבות האגדה המפורסמת של וול סטריט, שידועה בתמצית כ"Sell in May and Go Away".
שלא כמו רוב הסיפורים שהמשקיעים מספרים, הראיות ההיסטוריות לנכונות של הכלל הזה הן חזקות להפתיע. נבירה עמוקה יותר בנתונים מאותתת שיש דרכים לרכך קצת את הגישה הזו, ולא להיפטר מהמניות במכירה חופשית ולהפסיד אגב כך.
אתם מכירים אולי את הכלל הזה של מכירה בתחילת מאי בשמו השני, "האינדיקטור של הולואין". מדובר בכל מקרה על הנטייה המובהקת בממוצע של שוק המניות לרשום את התשואות הטובות ביותר בין הולואין ל-1 במאי - בחודשי החורף פחות או יותר. התשואה הממוצעת של השוק במחצית השנייה של השנה נמוכה בהרבה.
הדפוס הזה בא בהחלט לביטוי בשנים האחרונות. מאז הולואין ב-2012, למשל, מדד דאו ג'ונס עלה ב-11.5%. במאי-אוקטובר 2012, לעומת זאת, דאו איבד 0.9%. שנה לפני כן, מחצית השנה הטובה הניבה תשואה של 10.5% מול תשואה שלילית של 6.7% בחודשי הקיץ.
כמובן שזה לא עובד כך מדי שנה בשנה, אבל ב-50 השנים האחרונות מדד דאו הניב בממוצע 7.5% בחודשי החורף ואיבד 0.1% בממוצע בחודשי הקיץ.
התופעה הזו קיימת גם בשווקים נוספים בעולם. בן ג'ייקובסן, פרופסור למימון באוניברסיטת מאסיי בניו זילנד, הגיע למסקנה הזו אחרי ניתוח ביצועים היסטוריים ב-108 שוקי מניות נפרדים ברחבי העולם. הבדיקות שלו הראו, שהגורם העונתי בשוק המניות הבריטי התחיל כבר בשנת 1694.
ג'ייקובסן מדגיש בריאיון שהאינדיקטור של הולואין אינו סתם כך תוצר של תרגיל סטטיסטי שלאחר מעשה. לדבריו, הוא מצא מאמר בפייננשל טיימס משנת 1935, שבו המלצת המכירה במאי מקבלת התייחסות כתופעה ידועה היטב בשווקים.
למרות שכבר לפני כ-80 שנה התופעה הייתה ידועה, ג'ייקובסן מציין שההפרש בין התשואות הממוצעות של חודשי החורף והקיץ רק התרחב בינתיים. זו נקודה מהותית, לדבריו, מפני שהנטייה ההיסטורית היא שהבדל כזה נמחק בהדרגה, כאשר המשקיעים הופכם להיות מודעים אליו ומנסים לנצל אותו.
לא חייבים לחסל הכול
ההשלכה המובנת מאליה של הדפוס העונתי הזה בשוק, היא לחסל את תיק המניות בסוף אפריל, ולהמתין בנחת, אולי גם בשעמום, על הגדר במשך שישה חודשים. אבל מאחר ששוק המניות לא תמיד מניב תשואות חלשות בחודשי הקיץ, אולי מוטב לסגור רק חלק מהחשיפה שלנו.
יש אולי דרך אחרת לציית לגורם העונתי מבלי להעביר הכול למזומן. ג'ייקובסן מציין, שהגורם הזה מודגש במיוחד במניות אמריקניות שמתמקדות בייצור, וכמעט לא קיים כשמדובר על מניות במגזרים כמו מוצרי צריכה, שירותים פיננסיים, טכנולוגיה וטלקום.
תיק היפותטי אופטימלי היה מכה תיק מניות של קנייה והחזקה ללא מכירה במאי ב-3.3 נקודות אחוז בשנה בעשור האחרון, על ידי השקעה במגזרים שבהם אפקט הולואין הוא החזק ביותר בחודשי החורף, והעברת התיק למגזרים שבהם האפקט כמעט לא קיים בחודשי הקיץ.
תעודות סל הן דרך קלה וזולה לקבל חשיפה לכל אחד מהמגזרים הללו. לחברת התעודות IShares יש הצעות שמתבססות על מדדי דאו למגזרים הללו:
iShares Dow Jones U.S. Consumer Goods Sector Index Fund (סימול: IYK);
iShares Dow Jones U.S. Financial Sector Index Fund (IYF);
iShares Dow Jones U.S. Technology Sector Index Fund (IYW);
ו-iShares Dow Jones U.S. Telecommunications Sector Index Fund (IYZ).
לכל אחת מהתעודות הללו יש עמלה של 0.46%, כלומר 46 דולר על כל 10,000 דולר שמושקעים.
למהירי החלטה
מי שלא רוצה לחכות עד 1 במאי כדי לבצע את השינויים בתיק שלו, יכול להיעזר בשני יועצים, ג'פרי הירש מ-Almanac Investor Newsletter וסיי הרדינג מ-Sy Harding Investor Forecasts. שניהם גיבשו תיק לדוגמה שמנסה לנצל את אפקט מאי.
הם טוענים שאם המגמה קצרת הטווח של השוק היא למטה בשבועות שלפני תחילת מאי, חסידי הגישה העונתית צריכים למכור מיד ולא להמתין ל-1 במאי. כך הם ישפרו את התשואות הטובות ממילא של חודשי החורף.
העניין, כמובן, הוא לזהות נכון את המגמה קצרת הטווח. הירש מאמין שהשוק כבר פנה השנה למטה, ולכן הוא מכר חלק גדול מהפוזיציות בתיק המודל שלו, והורה ללקוחות למכור את יתרות ההחזקות אם הן ירדו משמעותית מהרמות הנוכחיות.
הרדינג, בניגוד לכך, עדיין נותן לשוק ליהנות מהספק. אבל הוא אומר שככל שמאי יתקרב, הוא ימכור את החזקותיו למראה הסימן הראשון של חולשה בשוק.
*** כל הזכויות שמורות ל-MarketWatch.com 2013

 

אפריל אגח א

כמה נתונים
קובץ WORD

צפו בגרפים: כך משעבדים עצמם הישראלים בחובות לבנקים

להלן קישור לכתבה המקורית

צפו בגרפים: כך משעבדים עצמם הישראלים בחובות לבנקים

בועת הנדל"ן אינה בועה של מחירים, אלא של חובות ■ משקי-הבית חייבים 341 מיליארד שקל לבנקים - פי 2.5 מאשר ב-1999 ■ השכר הממוצע רחוק מלהדביק את הפער ■ וזה רק קצה הקרחון ■ צפו בגרפים המטרידים

גיא קצוביץ'

 

27/3/13

האם מחירי הדיור בישראל משקפים בועה? לשאלה הזו נדרשו בשנים האחרונות כלכלנים ומומחי נדל"ן רבים, בניסיון לפענח אם המחירים המאמירים בשוק הדיור הישראלי עומדים בפני קריסה דומה לזו שחווה שוק הנדל"ן האמריקני ב-2007-2008 ושגררה את הכלכלה הגלובלית למשבר עולמי, אשר את הפצעים שגרם להם מלקקים רבים עד היום.
למרבה הצער, הצגת נתונים ריאליים המצביעים על עלייה במחירי הדיור (185% זינוק במחירים בשנים 1999-2012 בכל הארץ, לפי נתוני הלמ"ס) או לחלופין הסתמכות על היקף נטילת המשכנתאות בישראל (אשר הרקיעו בשנתיים האחרונות לשיא תקופתי) - אינם מציגים תמונה מספקת: בועת הנדל"ן, אם קיימת כזו, אינה בועה של מחירים, אלא של חובות, והיא משתקפת על בסיס היקפם ועל בסיס יכולתו, או חוסר יכולתו, של הציבור לעמוד בהם לאורך זמן.
בדיקה מדוקדקת של הנתונים מציגה תמונה עגומה: בדיקת חברת DataQuarry עבור "גלובס" מראה בבירור כי מצבו של הציבור הישראלי הורע באופן דרמטי בשנים 2003-2011. כמה דרמטי? ובכן, בשנת 2003 שילם הישראלי הממוצע על דיור כ-2,308 שקל בחודש, מתוך שכר ממוצע של 6,859 שקל - שיעור של 33%.
בשנת 2011 - שלאחריה, נזכיר, המשיכו מחירי הדיור לזנק ללא שינוי משמעותי בשכר הממוצע במשק - עלה היקף ההוצאה על דיור ל-3,501 שקלים בחודש, מתוך שכר ממוצע של כ-8,563 שקל (ראו גרף) - שיעור של כ-41%. ההוצאה על הדיור, אם כן, תפסה תוך עשור כ-10% יותר מהיקף ההוצאה החודשית של כל ישראלי וישראלי (ראו גרף נוסף). וזוהי רק עדות אחת להיקף החובות שבהם "שוקע" הישראלי הממוצע.
הדיור כבד עלינו
עד כאן ברמת הישראלי הממוצע, אך מה בנוגע לציבור הישראלי כולו? גם כאן התמונה לא מזהירה בכלל, בלשון המעטה: אם בשנת 1999 הסתכם החוב הכללי של משקי הבית ב-136 מיליארד שקל בלבד בממוצע, אזי בשנת 2012 מוצא את עצמו הציבור הישראלי עם חוב כולל בהיקף של 330 מיליארד שקל בממוצע - זינוק של 242% בחוב כולו, תוך עשור אחד בלבד.
אך כאן נגענו בחוב כולו, ומה לגבי החוב לדיור? זה הסתכם ב-1999 בכ-89 מיליארד שקל בממוצע והיווה כ-65% מסך היקף החוב של משקי הבית, ואילו ב-2012 עלה החוב לדיור להיקף כולל של 232 מיליארד שקל - ותפס גם נתח נכבד יותר מסך החוב הכללי, כ-70%. בסך הכול נרשם בשנים 1999-2012 זינוק של 260% בחוב משקי הבית לדיור - יותר מהגידול בחוב כולו (242%, כאמור) והגידול בחוב שאינו לדיור (208% בלבד, באותה התקופה). ובכמה עלה השכר הממוצע באותה התקופה? ניחשתם נכון - ב-29% בלבד.
מעניין לראות שגם בשנים 2003-2004, אז חלה באופן חד פעמי ירידה בחוב הטוטאלי שלא לדיור של משקי הבית (מ-60 מיליארד שקל בממוצע ל-54 מיליארד שקל בממוצע), עדיין תרמה העלייה במרכיב הדיור של החוב לעלייה של החוב כולו, בשנים אלה.
אין פרופורציה
אז מה היה לנו עד עכשיו? הוכחנו שחלק יותר גדול מהשכר שלנו הולך לתשלומי דיור ומשכנתא ככל שהזמן נוקף, וגם שהיקף החוב לדיור של הציבור הישראלי כולו - גדל והולך במידה דרמטית ואינו תואם את הגידול בחובות אחרים. אולם הגידול בסך תשלומי הדיור מתוך השכר הממוצע עשוי לנבוע גם מהחלטה אישית של הציבור להגדיל את היקף התשלומים בכדי לקצר את מועד הפירעון של המשכנתא.
אם כן, כיצד נוכל לדעת בכמה באמת נשחקה יכולת ההחזר של הציבור הישראלי את תשלומי הדיור? לצורך העניין נחלק את סך החוב של משקי הבית בשכר הממוצע בשכר לאורך שנים, ונבדוק את יכולת ההחזר של הציבור. הלא אם הגידול בשכר הממוצע נמצא בקורלציה עם הגידול בסך החוב, הרי לציבור ישנה היכולת התיאורטית לעמוד בגידול חובותיו בכלל והחוב לדיור בפרט.
ואולם, גם כאן הנתונים אינם מבשרים טובות: הבדיקה של DataQuarry מראה בבהירות כי מדד החוב חלקי השכר הממוצע זינק בלא פחות מ-180% בשנים 1999-2012: בתחילת המדידה הסתכמו חובותיו של הציבור ב-136 מיליארד שקל לעומת שכר ממוצע של 6,323 שקל, ואילו בשנת 2012 הסתכמו חובות הציבור ב-341 מיליארד שקל - לעומת שכר ממוצע של 8,791 שקל (ראו גרפים).
אז מה היה לנו, בעצם? לא רק גידול יחסי בחוב לדיור ביחס ליתר החובות של משקי הבית, וגידול בחלקה היחסי של ההוצאה לדיור מסך ההוצאות של הישראלי הממוצע, אלא גם גידול אבסולוטי חסר פרופורציות בחובות משקי הבית כולם, ביחס לשכר הממוצע. כל אלה מובילים, למעשה, ליצירתו של "הר חובות" ההולך וגדל במאות אחוזים, שאותו יידרש הציבור הישראלי להחזיר עם שכר ממוצע שלא גדל בקצב מספק.
והנה, מצאנו את בועת החובות אותה חיפשנו.

זהירות, בועת אג"ח בדרך? גיוסים במיליארדים, תשואות בירידה ונהירה של הציבור לקרנות האג"ח

להלן קישור לכתבה המקורית בגלובס שפורסמה ב 10.3.2013

	גור חלון
זהירות, בועת אג"ח בדרך? גיוסים במיליארדים, תשואות בירידה ונהירה של הציבור לקרנות האג"ח בשבוע שעבר ביקשה חברת זראסאי לגייס מהציבור 80 מיליון שקל בלבד - אך הביקושים היו כמעט פי 3 ■ מקור בשוק: "כזו התנפלות אני לא זוכר כבר הרבה זמן" ■ לקחי הבועה של 2007 לא נלמדו ■ בדיקת "גלובס" עירית אבישר   10/3/13 לא עובר יום מבלי שהתקשורת הכלכלית עוסקת בהסדרי החוב. שני ההסדרים המרכזיים בימים אלה הם אלו שבאלביט הדמיה שבשליטת מוטי זיסר, ובאי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר. אלא שעם כל הכבוד, הסיפור המרכזי בשוק זה הוא דווקא מה שמתרחש בשאר האג"ח הקונצרניות בשוק. נראה שבשקט-בשקט חוזרת לה האופוריה לשוק זה, ובמיוחד בכל הקשור לאג"ח בסיכון גבוה, הידועות בשם High Yield: המחירים עולים בעקביות, רמות התשואה לא משקפות את הסיכון, ומכאן הדרך לבועה קצרה למדי. גם הנפקות האג"ח חוזרות אל השוק: מתחילת השנה גויסו אג"ח קונצרניות ב-9 מיליארד שקל בקירוב - חלקן של חברות בסיכון בינוני גבוה, שבשנה שעברה לא היו מצליחות לגייס חוב בשוק ההון. "יש נהירה לאג"ח ה-High Yield בצורה לא מבוקרת, המעידה על חיפוש אחר סיכון וריצה אחרי תשואה", אומר גילעד אלטשולר, מנכ"ל אלטשולר שחם. באשר לשאר שוק האג"ח הקונצרניות, אלטשולר לא חושב שיש בועה, אבל מאמין כי המרווחים נמוכים למדי. "המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות אל מול הממשלתיות ירדו משמעותית בחודשים האחרונים, ואין סיבה כלכלית לכך - מצב החברות והמשק לא הוטב בתקופה זו. אנחנו עדיין לא נמצאים במצב של בועה מוחלטת, אבל המצב כיום בשוק ממש לא אידיאלי. עדיף לחפש הזדמנויות בשוק המניות, ולא בשוק האג"ח", מוסיף אלטשולר. איך הגענו למצב הזה, ממה צריך להיזהר במיוחד ומה עלול לקלקל את החגיגה? האם ההנפקות של 2013 יהיו הסדרי החוב של השנים הבאות? התשובות לפניכם: נורות האזהרה למה בעצם אנחנו כה פסימיים? מה רע בעליות ובמגמה חיובית? ישנן כמה נורות אזהרה שמעידות על כך ששוק האג"ח הקונצרניות נכנס לאופוריה, וששוב המשקיעים שכחו את הסיכון הגבוה הכרוך בהשקעה באג"ח קונצרניות. סימן האזהרה הראשון הוא הריצה של הציבור אל קרנות האג"ח הקונצרניות. מתחילת השנה (חודשיים וחצי בלבד), גייסו קרנות הנאמנות המשקיעות באפיק זה סכום פנומנלי - יותר מ-4 מיליארד שקל. כלומר ניתן לומר שהציבור נוהר לתוך האג"ח הקונצרניות. קרנות הנאמנות משקפות את הלך הרוח בקרב המשקיעים הקטנים - "גברת כהן מחדרה". אותם משקיעים ראו את התשואות הנאות שהניבו הקרנות בשנה שעברה (התשואות עמדו בשנת 2012 על כ-10% בממוצע). המשקיעים מניחים שמגמה זו תימשך, והפרסומות של בתי ההשקעות המתגאים באותן התשואות רק מעודדות אותם להיכנס ולהצטרף לחגיגה. לכך יש להוסיף את מערכות הדירוג של יועצי ההשקעות בבנקים, שמסתמכות גם כן על ביצועי העבר. התוצאה היא כניסה של כספים רבים לקרנות האג"ח הקונצרניות, מתוך תפיסה שהמגמה החיובית תימשך. אלא שניסיון העבר מלמד, כי על פי רוב הציבור נכנס במחירים גבוהים, ורגע לפני שהמגמה מתהפכת. ואכן, המחירים כיום בשוק האג"ח הקונצרניות גבוהים למדי. ניתן לראות זאת בתשואה לפדיון | הנמוכה, שמאפיינת אגרות חוב רבות, כולל אלו שבהן רמת הסיכון איננה נמוכה. כך לדוגמה, האג"ח של חברת הנדל"ן אזורים נסחרת כיום בתשואה של 3.6% בלבד (סדרה 8, מח"מ | 2.61), זאת בעוד רק לפני חצי שנה נסחרה האג"ח בתשואה של כ-12%. גם חברת הנדל"ן אלקטרה נדל"ן רשמה בחודשים האחרונים ירידה חדה בתשואות- אג"ח סדרה ג' שהיא בעלת מח"מ 1.7 שנים, נסחרת כיום בתשואה לפדיון של 9.8%, זאת בעוד לפני חצי שנה עמדה התשואה על מעל ל-20%. גם האג"ח של אי.די.בי פתוח נסחרות בתשואה שלאו דווקא משקפת את מצבה האמיתי. האג"ח מסדרה ט' נסחרות בתשואה של 13.7%. אמנם זו איננה תשואה נמוכה, אבל האם זו תשואה שמשקפת את מצבה של החברה שבה הסדר חוב מרחף מעל ראשה? סממן נוסף להיווצרותה של בועה בשוק האג"ח הקונצרניות הוא התנפלות על הנפקות האג"ח. כאמור מתחילת השנה גייסו חברות אג"ח בהיקף של כ-9 מיליארד שקל, כאשר חלק לא מבוטל מההנפקות ביו ללא ביטחונות ושעבודים ראויים. "רוב השעבודים אשר ניתנו בהנפקות שבוצעו בחודש האחרון, אינם חזקים. חלק מן ההנפקות החדשות עדיין מבוצעות ללא ביטחונות ונסמכות על התניות פיננסיות בלבד", נכתב בדו"ח האחרון של חברת הדירוג S&P מעלות. בשבוע שעבר הנפיקה חברת זראסאי אג"ח בכ-340 מיליון שקל. לאחר שסיימה לגייס כספים ממשקיעים מוסדיים, החברה רצתה לגייס מהציבור 80 מיליון שקל בלבד, אך הביקושים בפועל היו קרוב לפי שלושה (!), ועמדו על 225 מיליון שקל. "כזו התנפלות אני לא זוכר כבר הרבה זמן; כולם היו בטלפונים כל היום, כדי לוודא שיצליחו לקבל סחורה", מספר מקור בשוק ההון. האם מדובר בכזו הנפקה אטרקטיבית? כלל לא בטוח. זראסאי שבבעלות ג'ואל וינר היא בכלל חברת נדל"ן אמריקנית המחזיקה בתיק נכסים הכולל כ-160 בנייני מגורים בעיר ניו יורק. ההנפקה הייתה ללא שעבודים, ובריבית נמוכה יחסית, של כ-5% בלבד. מדובר בריבית נמוכה, שלא ממש משקפת את הסיכון של מתן חוב לחברת נדל"ן בארה"ב, ועוד בהנפקה שאין בה שעבודים. ולמה בכלל לחברה אמריקנית הפועלת רק בארה"ב לבוא ולגייס חוב דווקא בשוק ההון הישראלי? כנראה שבישראל של 2013 קל וזול יותר לגייס חוב בשוק ההון לעומת ארה"ב. "המשקיעים התנפלו על ההנפקה, כי יש בה 'בשר'. בתשואות הנמוכות שנסחרות בהן כיום רוב האג"ח בשוק, 5% נחשבת תשואה גבוהה. כמו כן, החברה קיבלה דירוג גבוה ממעלות וממידרוג, כך שהיא נתפסת כבעלת סיכון נמוך", מסביר מקור בשוק ההון את הנהירה להנפקה. כלומר נראה שלקחי הבועה של 2007 לא נלמדו - שוב יש נהירה להנפקת אג"ח ללא ניתוח אמיתי של הסיכונים, ובהסתמך על דירוגים של חברות הדירוג. נזכיר כי גם ב-2007 נתנו חברות הדירוג דירוגים גבוהים, שבהמשך התבררו כמנותקים מהמציאות. מה גרם לבועה? לפני 5 שנים התפוצצה בועת האג"ח הקונצרניות האחרונה. תזכורת קצרה: חברות גייסו חוב ללא בעיה בשוק ההון (בעיקר חברות נדל"ן וחברות אחזקה). החברות הסתמכו על כך שתמיד יוכלו למחזר אותו בשוק ההון - מעין קו אשראי בנקאי שקיים באופן קבוע. אלא שעם פרוץ המשבר הפיננסי, בספטמבר 2008, עת קרס ליהמן ברדרס, נכנס שוק האשראי לקיפאון, ונוסף על כך שווי הנכסים של חברות רבות (בעיקר בתחום הנדל"ן) הצטמק. לחברות לא היה מהיכן לפרוע את החוב, וכך נוצר גל של הסדרי חוב, שנמשך עד היום. שוק ההון נכנס לטראומה בעקבות המשבר, שגרם הפסדים כבדים למשקיעים, ונדמה היה שהלקחים נלמדו והסיכונים יתומחרו טוב יותר. אלא שכעת, כאמור, נראה ששוב מתנפחת לה הבועה. הגורם המרכזי להיווצרות הבועה הוא הריבית הנמוכה - מצב הנמשך זה זמן רב (נכון לעכשיו שיעור הריבית במשק הוא 1.75%), וככל שהזמן עובר, חלופות ההשקעה הולכות ואוזלות. כמובן שתופעה זו אינה ייחודית לשוק הישראלי ומאפיינת את שוקי האג"ח בעולם, שם בעקבות הריבית הנמוכה נסחרות האג"ח בתשואות נמוכות. "מצב האג"ח הקונצרניות בעולם מסוכן יותר מאשר בישראל. יש בעולם ריצה בעיקר אחר האג"ח זבל", אומר אלטשולר (על מצב שוק האג"ח הקונצרניות בעולם - ראו הרחבה בעמ' 4). בתחילה נהרו המשקיעים לאג"ח המדינה, אלא שגם שם כבר לא נותר בשר. כך לדוגמה, אג"ח שקליות ממשלתיות לטווח בינוני של 6 שנים נסחרות כיום בתשואה של 3.3% בלבד. לאחר שהמשקיעים הבינו שהאג"ח הממשלתיות נסחרות במחיר גבוה, הם עברו לאג"ח הקונצרניות - תחילה לאלו המדורגות גבוה, ובהמשך אט-אט, ככל שהתשואות באג"ח אלה הלכו וירדו, זלגו גם לאלו בעלות רמות הסיכון הגבוהות יותר. התוצאה: ממוצע התשואה לפדיון במדד התל בונד 20 | (מדד המאגד את 20 האג"ח הקונצרניות הגדולות בשוק) עומד כיום על 1.5% בלבד. עם זאת נדגיש כי בניגוד לעבר, כיום אגרות החוב במדד התל בונד 20 כוללות בעיקר אג"ח של בנקים, הנחשבות בעלות רמת סיכון נמוכה מאוד - מה שמושך כלפי מטה את ממוצע התשואה לפדיון של המדד. כאמור, בחודשים האחרונים נרשמו גיוסים גדולים לקרנות האג"ח הקונצרניות. למנהלי הקרנות אין יותר מדי אפשרויות - הם מחויבים להשקיע את הכספים באפיק זה, וכך הם מוצאים עצמם קונים אג"ח בידיעה שמדובר במחירים גבוהים ובסיכוי גבוה להפסדי הון. מה שעלול להוסיף עוד שמן למדורה הוא השקת מדד התל בונד תשואות. הבורסה השיקה בחודש שעבר מדד, הכולל 70 אג"ח בדירוג נמוך יחסית. תוך כמה חודשים, צפויים מנהלי תעודות הסל להנפיק תעודות שיעקבו אחר אותו המדד, מה שיביא לגיוס של עוד כספים לאגרות חוב אלו, ויעצים את מגמת ירידת תשואות גם באג"ח אלו. מתי זה ייגמר את התשובה לשאלה מתי תתהפך המגמה כולם רוצים לדעת, אבל אי אפשר לחזות מראש. האופוריה יכולה להימשך עוד חודשים ארוכים. "בארה"ב לדוגמה, שוק האג"ח הממשלתיות אמנם נראה בועתי, אך מצב זה עשוי להישאר. נוח לכולם להשאיר את המצב ולא להעלות ריבית, כך שהמגמה הזו עשויה להימשך עוד זמן רב", אומר אלטשולר. בכל אופן, כאשר האג"ח נסחרות במחירים גבוהים, מספיק טריגר קטן כדי להפוך את המגמה, ולגרום הפסדים למשקיעים. גם אם המשבר לא ייגמר בגל הסדרי חוב, הרי שמספיק שהאג"ח יחזרו להיסחר ברמות תשואה גבוהות יותר, והמשקיעים ישלמו על עליית התשואות בהפסדי הון שעלולים להיות כבדים. ומה יכול להיות טריגר שישנה את המגמה? אירוע מרכזי הוא כמובן העלאת ריבית, אך קיימת סבירות נמוכה שזה יקרה לפני השנה הבאה. גורמים נוספים ומיידיים יותר הם המיתון המתקרב, גירעון תקציבי ענק, ההאטה בצמיחה, הצורך של הממשלה החדשה לקצץ בתקציב - ועוד לא דיברנו על זעזועים גאופוליטיים באזור. "בדרך כלל לא רואים מראש את העננה שמרחפת. היא יכולה להגיע מהרבה סיבות - הן מהעולם הן מישראל. אין כרגע אירוע מכונן שכולם מחכים לו, אבל הבעיות הכי גדולות נוצרות כשהן מגיעות בהפתעה", אומר אלטשולר.

 

להלן קישור לכתבה המקורית בכלכליסט

אפוקליפסת האג"ח: כשהבועה הגדולה מכולן תתפוצץ

הפנסיה שלכם, זו שאולי לא שווה הרבה כבר היום, עומדת להתאדות ואיתה נתח מסיבי מהכלכלה העולמית. כך סבורים אלפי סוחרים, ברוקרים, בנקים ומנהלי קרנות

איתי להט 07.03.13, 10:38

	איור: קורן שדמי

הפנסיה שלכם, זו שאולי לא שווה הרבה כבר היום, עומדת להתאדות ואיתה נתח מסיבי מהכלכלה העולמית. כך סבורים אלפי סוחרים, ברוקרים, בנקים ומנהלי קרנות. מקהלת הקולות שמזהירה מפני פיצוץ בועה בת 30 שנה - בועת איגרות החוב - מחרישה בעוצמתה בהשוואה למיעוט הקולות שהתריעו מפני פקיעת בועת הסאב־פריים. אל תגידו שלא הזהרנו.

קראו עוד בכלכליסט:

• אג'יו: "הוריקן 3D יכה את המערב בשנים הקרובות"
• אג'יו: המחלה הפיננסית שכל העולם מפספס
• אג'יו: השמדה עצמית

נתחיל בביל גרוס. כשגרוס מדבר, השווקים מקשיבים. גרוס (Gross), שקרן פימקו בראשותו מנהלת אג"ח בסכום כמעט דמיוני של 2 טריליון דולר, נחשב למלך האג"ח הבלתי מעורער. ועכשיו, הוא מודאג. בתחילת השנה הוא הזהיר את משקיעיו ואת העולם כולו מבועת אג"ח הממשמשת ובאה להתפקע על כולנו, והמליץ במזכר תחת השם Money for Nothing, Checks for Free, להתרכז באג"ח קצרות מועד של חברות מסחריות ולהתרחק מאלו ארוכות הטווח של ממשלת ארצות הברית.

באותה נשימה, חייבים לציין שגרוס מזהיר מפני בועת אג"ח זה שנתיים לפחות. בינתיים התחזיות שלו לא התממשו, אבל אם גרוס חושש במזכרים שהוא מפרסם מ"דרקוני האינפלציה" שירימו את ראשם ויחסלו את שוק האג"ח, הרי שבשמונת החודשים האחרונים מתרחשת אינפלציה של ממש במספר הקולות שמצטרפים אליו ומזהירים מפני התפקעות בועת האג"ח.

בנק ההשקעות גולדמן זאקס, למשל, שלח את בכיריו עם אזהרות לציבור המשקיעים, בעוד הבנק עצמו נוקט צעדים למזעור הסיכון שלו מחשיפה לשוק האג"ח. בינואר סיפר סמנכ"ל הבנק גרי קוהן (Cohn) לכל מי שהיה מוכן להקשיב בפורום הכלכלי בדאבוס, כי הבנק צופה "תמחור משמעותי בשוק האג"ח". זו אזהרה מנומסת ומרוסנת שמיתרגמת לחשש גדול. ואילו מנכ"ל הבנק לויד בלנקפיין (Lloyd Blankfein), מי שנחשב לאחד האנשים הזחוחים בעולם, הזהיר בתחילת החודש שעבר כי הסיכון של התרסקות בשוק האג"ח גדל משמעותית לאחרונה, וכי המשקיעים אינם מוכנים לתרחיש כזה. הוא המליץ לנקוט את המדיניות של גולדמן זאקס עצמו, וללוות כמה שיותר בריביות הנמוכות של היום, לפני שדרקוני האינפלציה של גרוס מתעוררים מהתרדמת שהשיתו עליהם בנקים מרכזיים ברחבי העולם. בלנקפיין גם הוביל את בנק ההשקעות שלו ללוות סכומי שיא בהנפקת אג"ח של 8 מיליארד דולר, ועוד 6 מיליארד דולר נוספים במכשירי חוב אחרים.

אבל לא רק משקיעי־על וקברניטי וול סטריט מזהירים מהאפוקליפסה המתקרבת. גם סוכנות הדירוג פיץ' (Fitch) הזהירה בסוף דצמבר האחרון מהתרסקות. "עלייה פתאומית בשערי הריביות עלולה להחריב את תיקי ההשקעות של חברות הביטוח וקרנות הפנסיה", מסרה סוכנות הדירוג. "רמות הריבית האפסיות הנוכחיות לא ימשיכו לאורך זמן, וחזרה לשיעורי הריבית של תחילת 2011, מצב שיתרחש במוקדם או במאוחר, עלולה למחוק כ־30% משווי שוק האג"ח". במונחים גלובליים, מדובר במחיקת כ־50 טריליון דולר משוק שהוערך ב־2011 ב־157 טריליון דולר. במילים אחרות, מדובר בשווה ערך למחיקת התוצר השנתי של העולם כולו. בינתיים, בשנה האחרונה, המשקיעים נהרו לרכוש 974 מיליארד דולר בהנפקות אג"ח חדשות בארה"ב לבדה. נפילה צנועה יחסית, של 20%, תמחק למיליונים את הפנסיה שלהם, ותשבית את הכלכלה העולמית באופן דומה למשבר הנדל"ן ב־2007. אבל רבים מהקולות המזהירים מפני בועת האג"ח מדברים על מחיקות של 50% - מצב שייצור לא פחות מקריסה קולוסאלית בשווקים ומיתון עמוק שיימשך כעשור.

איגרת להמונים

מהי בעצם איגרת חוב? אג"ח היא לא יותר מהלוואה שניתנת למדינה או לחברה מסחרית על ידי הציבור. במקום לגשת לבנק, המדינה או החברה מנפיקה שטר חוב שמציית לכמה כללים קבועים: סכום ההלוואה, הריבית השנתית שתשולם על ההלוואה, מועד תשלום הריבית על ההלוואה, תאריך פקיעת האג"ח ומועד תשלום ההלוואה המקורית עצמה.

ציבור המשקיעים רוכש אג"ח מסיבות מגוונות, אבל הראשונה והעיקרית שבהן, בעיקר כשמדובר באג"ח ממשלתיות, היא ביטחון. משקיעים סולידיים שמחפשים סיכון נמוך וראש שקט, יודעים שהערבים לאג"ח ממשלתיות הם המדינות שהנפיקו אותן, ולאותן מדינות יש לרוב דירוג אשראי גבוה והסיכוי לחדלות פירעון נמוך. סיבה נוספת לרכוש אג"ח ממשלתית היא התשואה שהן מספקות, או בעגה המקצועית "הקופון". ברוב המקרים מדובר בתשואה קבועה וידועה מראש, מה שמאפשר למשקיעים להשוות אותה לכלים פיננסיים אחרים בשוק, לדעת בוודאות גבוהה מה הם מקבלים תמורת כספם ולקבל תמונה של הסיכון שהם נוטלים.

הנה דוגמה מקומית: בסוף ינואר הנפיקה ישראל אג"ח ממשלתיות. ההנפקה הראשונה מבין השתיים הציעה למשקיעים אג"ח בהיקף של מיליארד דולר לתקופה של 10.5 שנים, בתשואה של 3.213%. בימים שבהם אפיקי השקעה רק מתחילים להתאושש מהמשבר הממושך, 3% וקצת הם תשואה לא רעה עבור הביטחון הגבוה שהלווה, במקרה זה ממשלת ישראל, תעמוד בהתחייבויותיה ולא תיקלע למצב של פשיטת רגל. בכל זאת, מדובר במדינה.

אבל זה בדיוק העניין - גם מדינות פושטות רגל. גם מדינות מוצאות את עצמן במצב שבו הן לא מסוגלות לעמוד בתשלומים שלהן לחייבים. גם מדינות סובלות ממיתון ואבטלה שפוגעים קשות בגביית המסים וביכולת להחזיר חובות. אחרי הכל, חלק מהמסים שנגבים הולך לכיסוי תשלומי החובות שאפשרו את הנפקת האג"ח המוצלחת, זו שהכניסה לקופת המדינה מיליארד דולר כאן ועכשיו.

היכולת הזו של מדינות לעמוד בתשלומים שלהן לנושים היא קריטית. בשל כך, למשל, מדרגות סוכנויות הדירוג הפיננסיות את בריאותן הפיננסית של מדינות ללא הרף. מדינה שמצבה הכלכלי חסון ואיתן כמו גרמניה, למשל, תקבל מהסוכנויות דירוג ללא דופי. מדינות אחרות, כמו יוון, או אפילו לאחרונה בריטניה, שמראות סימני חולשה עד משבר אקוטי של ממש, מקבלות דירוגים בהתאם למצבן.

 
וזאת, בין השאר, הסיבה שלאג"ח יש מחיר שוק. גם אם ממשלת ישראל הנפיקה כל אג"ח במחיר של 100 דולר, המחיר שבו האג"ח שלה נסחרות בשוק ישתנה ללא הרף בעשור הקרוב, לעתים על בסיס יומי. אג"ח שהונפקו בסוף ינואר תמורת 100 דולר, נסחרו אחרי פחות מחודש סביב סכום של 104 דולר לאיגרת. למה? מאותה סיבה שקובעת כל מחיר בכל שוק: היצע וביקוש. והיום הביקוש בעולם המערבי לאג"ח ממשלתיות נמצא בשיא כל הזמנים. המחיר שלהן בשמים, והתשואות בשפל.

אג"ח הן יצור מוזר. בניגוד להיגיון הכלכלי המקובל, הן מתנהגות באופן הפוך למה שקורה בכל שוק אחר. כשהביקוש לאג"ח עולה, גם המחיר שלהן עולה. לכאורה, הייתם מצפים שהאג"ח בעלות התשואה הגבוהה יהיו מבוקשות יותר, ולכן מחירן יאמיר. במציאות, הדינמיקה אחרת, והמחיר שעולה מוריד את התשואה. אם, למשל, מחירן של האג"ח הישראליות שהונפקו בערך של 100 דולר האחת יאמיר ל־120 דולר, הרי שעתה אותם 3.213 דולרים שהיא מעניקה למשקיע מדי שנה, יתורגמו לתשואה של 2.677% בלבד. לעומת זאת, אם מחיר האג"ח יירד ל־80 דולר, 3.213 דולרים בשנה יהוו תשואה של 4.016%. וזה המשחק הגדול של קרנות הענק שסוחרות בשוק האג"ח.

 

תחושת ביטחון מטעה

וכמו בכל שוק, כשהכל נופל, חוקי המשחק משתנים. הנפילה המדוברת צפויה להיות דומה להתרסקויות אחרות שחווינו בעשורים האחרונים. בדיוק כפי ששוק המניות, או לצורך העניין כל שוק אחר, עולה בערכו ואז מתרסק, כך גם שוק האג"ח. אם בבועת הסאב־פריים מחירי הנכסים הלכו וטיפסו, וגרמו למיליוני אנשים לרכוש בתים מתוך אמונה שהמחירים רק ימשיכו לעלות, הרי שברגע שהמחירים נפלו, הבתים הללו יצרו הפסד פיננסי כבד עבור הרוכשים, ובמיוחד למי שקנה אותם בשיא הבועה. כך גם בשוק האג"ח. אם נבואות הזעם של גרוס יתממשו, מי שנכנס בשלוש השנים האחרונות לשוק ורכש אג"ח במחירי שיא, יראה את המחירים האלה צונחים דרמטית.

להתרסקות הזו יהיו השלכות מיידיות: כך, למשל, מאות קרנות פנסיה, הסוחרות באופן יומיומי באג"ח, יאבדו בחדות שליש או יותר משווי תיק ההשקעות שלהן, ומאות מיליוני פנסיות בעולם יעמדו בפני סיכון ממשי. אך מעבר לזה, קיימת סכנת של התפשטות המשבר לכלים פיננסיים אחרים שקשורים לאג"ח. כפי שב־2008 לאיש לא באמת היתה ברורה המורכבות של המערכת הפיננסית ולכן גם הפגיעות שלה ל"הידבקות" במשבר הנדל"ן, כך גם הפעם לאף אחד אין מושג היכן ייעצר כדור השלג.

 

"יש לנו מצב מוזר ומיוחד כיום בשוק", אומר לארי האברטי (Haverty), מנהל השקעות בכיר בקבוצת Gamco ושועל קרבות ותיק בוול סטריט, שתחזיותיו הקולעות הפכו אותו לפרשן מבוקש בבלומברג וב־MSNBC. "למעשה, הביקוש הגבוה לאג"ח הוא תוצאה של הרגל רב־שנים. מי שהשקיע באג"ח ב־30 השנים האחרונות לעתים נדירות הפסיד כסף, והציבור משוכנע שאי אפשר להפסיד כסף באג"ח. אבל הוא טועה. גם הברוקרים עצמם יודעים כי מדובר בבועה. הם יודעים שהשוק במצב מסוכן, אבל הם לא מספרים ללקוחות שלהם על הסיכון כי זה יפגע ברווחים. והיסטורית, באמת יש להם טיעון חזק, כי מדובר בשוק שלא הפסיד כסף כבר המון זמן. במקביל גם מדובר בסיטואציה שבה הביקושים הגבוהים נובעים מאי־הוודאות בשווקים, מהפחדים העצומים של משקיעים. וכשמשקיעים מפחדים, הם רצים למי שמציל אותם - לממשלות, או לאג"ח ממשלתיות".

לארי האבריטי

הפחדים האלה שעליהם מדבר האברטי אפילו גרמו בשנה החולפת למשקיעים לרכוש אג"ח עם תשואה שלילית. חוסר הוודאות הגלובלי יצר מצב שבו משקיעים היו מוכנים לקבל בסוף התקופה סכום קטן יותר מזה שהלוו לממשלת גרמניה ושוויץ, למשל, רק כדי לקבל את הוודאות והשקט שממשלות אלו משדרות ומבטיחות למשקיעים. השקעה שמפסידה כסף? כשהאג"ח הן המקלט האחרון לפחדי המשקיעים, הפסד קטן תמורת שקט נפשי הוא מחיר זעום לשלם. אלא שאם הריביות יתחילו לטפס, השקט הנפשי הזה יסתבר כמוטעה.

מפירנצה לשוק על סטרואידים

האג"ח הממשלתיות נולדו בנסיכויות של צפון איטליה. זה לא מפתיע, בהתחשב בעובדה שהמוסד הבנקאי עצמו הומצא בוונציה (על ידי יהודים). בסדרת המופת שלו "The Ascent of Money" מתאר ההיסטוריון ניאל פרגסון כיצד מאז הומצאה האג"ח הממשלתית לפני יותר מ־-600 שנה, היא הספיקה להכריע את תוצאות קרב ווטרלו, לכונן את שושלת רוטשילד, להביא לתבוסת הדרום במלחמת האזרחים האמריקאית, ולאפשר לממשלות לבזבז הרבה יותר כסף ממה שהן מגייסות במסים. במונחים של היום, מדובר בהרבה, הרבה יותר.

סיפור לידת האג"ח מרתק, כי כבר בהנפקת האג"ח הראשונה, ב־1360, ניתן לזהות את דפוס המשבר. אזרחי פירנצה, שנלחמה בלי הרף בפיזה, ונציה וסיינה, שכרו את שירותיו של ג'יובני אקוטו - גנרל עם צבא משלו. אבל גנרלים וצבאות פרטיים הם לא זולים, וערי המדינה של צפון איטליה, ובהן פירנצה, הוציאו את כל עושרן על לוחמים להשכיר. פירנצה הטובעת בגירעון, מצאה פתרון חדשני - הנפקת אג"ח. במקום להמשיך ולהעלות את נטל המסים על אזרחי העיר, פירנצה גייסה את הכסף על ידי חיוב האזרחים להלוות לה. בתמורה להלוואות בכפייה הללו, האזרחים קיבלו פיצוי - ריבית. כך הצליחה פירנצה להפוך את אזרחיה למשקיעים הגדולים ביותר בעיר עצמה, ועל הדרך גם יצרה את שוק האג"ח הראשון בעולם, שאפשר לאזרחים הזקוקים למזומנים בדחיפות למכור את האג"ח שלהם למרבה במחיר.

המהלך הפיננסי המבריק הזה אפשר לפירנצה להגיע לגירעון מפלצתי: מ־50 אלף פלורנטינים בתחילת המאה ה־14 ל־5 מיליון ב־1427. אם הר החוב הזה שהוא תוצאה של הנפקת אג"ח אובססיבית נשמע מוכר, זה משום שזהו בדיוק הגורם, או הפתרון (תלוי את מי שואלים), למשבר הכלכלי האחרון. הבעיה אז, בדיוק כמו היום, היתה שככל שיותר אג"ח הונפקו, כך ערכן הלך וירד בעיני המשקיעים. ב־1509 ערכן של האג"ח הוונציאניות, למשל, צנח לעשירית מערך ההנפקה שלהן. האם דבר דומה יתרחש בקרוב לאג"ח ממשלתיות אמריקאיות, בריטיות או אולי אפילו ישראליות?
"אני לא יודע לומר לגבי אג"ח ישראליות", מסתייג האברטי. "אבל גם הן ללא ספק ייפגעו אם שוקי האג"ח הממשלתיות האמריקאי והאירופי יקרסו. ואני בהחלט מאמין שהם יקרסו בקרוב. אג"ח הן כבר לא השקעה סולידית, הן פצצת זמן מתקתקת. ברגע שמחירי הסחורות יתחילו לטפס בעקבות חזרת הצמיחה, ואני חושב שנראה זאת בא לידי ביטוי בהתייקרות של כרטיסי טיסה למשל, נתחיל לראות את שוק האג"ח מתערער. אנחנו יודעים שמדיניות ההקלה הכמותית בצורת רכישות אג"ח מסיביות על ידי הבנקים המרכזיים ללא ספק מנפחת את השוק. אנחנו יודעים גם שיש להקלה הכמותית אפקטים חיוביים: זה כמו לתת סטרואידים לחולה. אבל חולים יכולים לקבל סטרואידים לתקופה קצרה ולא לטווח ארוך. מה יקרה כשייפסק הטיפול בסטרואידים? נדמה לי שנגלה את התשובה בחצי שנה הקרובה".

הקלה או ניפוח בועה?

מה בעצם הקשר בין ההקלות הכמותיות לאג"ח ובועות? זה עובד כך: האוצר האמריקאי מנפיק אג"ח בקצב מסחרר. הצפי הוא להנפקת יותר מטריליון דולר בשנה הקרובה. את האג"ח האלה רוכשים הבנקים והמוסדיים במחיר ההנפקה, אבל מיד מוכרים אותן במחיר השוק לפדרל ריזרב. בתמורה לאג"ח הפד מזרים מזומנים לבנקים ולמשקיעים הגדולים, או כפי שהשוק מכנה זאת: "הדפסת כסף". בפד קוראים לזה "הקלה כמותית".

מטרת המהלך משולשת: להזרים כסף לכלכלה, לשמור על הריביות נמוכות ברמה כמעט אפסית ולהסיט את הציבור מאפיק האג"ח, כדי שזה בתורו ילך וישקיע במקומות אחרים ויעודד צמיחה. הפד והאוצר האמריקאי מצפים כמובן שהבנקים שמשתתפים בתהליך, ומרוויחים ללא טיפת מאמץ כסף בחינם מהפד, יפנו גם הם את הכסף להשקעות חדשות ויעודדו צמיחה. האם זה עובד? כן ולא. האבטלה בארה"ב לא זינקה לרמות בלתי נסבלות, המיתון מראה סימני בלימה, שוק הנדל"ן מראה סימני התאוששות ושוק המניות חזר לשיאי טרום המשבר. מנגד, הפד לא יכול להמשיך במדיניות הזאת לנצח. החשש הוא שבשלב מסוים הזרמת הכסף לשווקים תעודד אינפלציה, ויש האומרים גם היפר־אינפלציה - אותו מצב שבו לרכישת כיכר לחם דרושה מריצה מלאה שטרות. אבל גם אינפלציה מרוסנת יחסית, של 2.5%, תספיק על פי גרוס כדי ליצור מפולת בשוק האג"ח.

"החשש שלי הוא שאנחנו עומדים בפני מגה־מיתון", אומר דאג קייסי (Casey), אחד המשקיעים הוותיקים והמוערכים בשוק. קייסי, העומד בראש חברת המחקר קייסי ריסרץ', מתמחה עוד משנות השבעים בהבנת הדינמיקה של משברים פיננסיים, וכיום הוא אחד המבקרים הבולטים של המדיניות המוניטרית בארה"ב. "אני חושב שב־2008 עברנו דרך צד אחד של ההוריקן, ומאז אנו נמצאים בשקט של עין הסערה. מאז ההוריקן רק הלך והתגבר, ואולי השנה נעבור דרך הצד השני שלו. להערכתי, המשמעות של המעבר הזה היא לפחות עשור נוסף של מיתון גלובלי קשה. והסימן הראשון ליציאה מעין הסערה יהיה שוק האג"ח שיקרוס".

את המילים האלה יורה קייסי בזריזות רגע לפני שהוא יוצא לחופשת סוף השבוע שלו, אבל זה לא מפריע לו להיות מנומק ומדויק. "השוק והכלכלה מספרים שני סיפורים שונים. 2% צמיחה בשנה שעברה באמריקה, עם נפילה חדה ברבעון האחרון כמו גם נפילה נוספת שצפויה ברבעון הראשון של 2013, בעוד שוק המניות חוזר לרמות שיא? זה לא מסתדר".

"הממשלות בעולם", מסביר קייסי, "יצרו טריליונים של יחידות מטבע על ידי הנפקה ורכישה מסיביות של אג"ח. ההנפקות האלה שומרות את הריביות בשוק ברמות הנמוכות ביותר בהיסטוריה, ואנשים משלמים כיום על הלוואות ריבית מגוחכת. אבל אנחנו נמצאים במצב המלאכותי הזה כבר זמן רב, ונראה שעכשיו מגיע השלב שבו העולם האמיתי יגבר על העולם המלאכותי. המגמה תתהפך והריביות יתחילו לעלות באיזשהו שלב. זה פשוט חייב לקרות. זו התנהלות תקינה של שוק - פעם עולה פעם יורד. ברגע שהאינפלציה תעלה ואיתה הריבית, ואני צופה שזה יקרה כבר השנה, לאנשים יהיה קשה יותר לשלם עבור ההלוואות שהם נטלו. באותו רגע הם יוציאו את הכסף שלהם מהאג"ח ויעבירו אותו לאפיקי השקעה ששומרים יותר על ערך הכסף שלהם בזמן אינפלציה. אנחנו כבר רואים את זה מתרחש בשוק המניות, שאליו זורמות כמויות כסף עצומות. בשלב מסוים הן יבואו על חשבון ההשקעה באג"ח ובום, הבועה באג"ח תתפוצץ".
 

דאג קייסי

קייסי לא קונה את העובדה שישנם לא מעט סימנים המעידים על חיוניות הכלכלה האמריקאית ויכולתה להתאושש. "זה לא ישנה הרבה", הוא זורק. "גם אם הכלכלה תתאושש ותגיע לצמיחה משמעותית, אנחנו נצטרך להתמודד עם המנועים שיצרו את הצמיחה, והמנועים הם הדפסת כמויות כסף בלתי נתפסות של הפד על ידי הנפקה של כמות בלתי מתקבלת על הדעת של אג"ח. אנחנו נמצאים כיום במחירי שיא לאג"ח. על כל אג"ח של ממשלת ארה"ב יש ביקוש של פי שלושה ממה שמונפק, ומחירי האג"ח נמצאים בשיא של 300 שנה! הגרפים מספרים את הסיפור: גרף בועה קלאסי. וכשכל הכסף החדש הזה יגרום לעליית מחירים ולאינפלציה, הבועה תתפקע".

אבל עובדה שהפד נמצא בהקלה הכמותית השלישית, ומתעתד לרביעית, ואין אינפלציה.

"זה תלוי איך אתה מודד אינפלציה. אבל אני לא אכנס לוויכוח הזה. אני כן אגיד לך שאם המטבע האמריקאי לא היה המטבע לעסקאות בינלאומיות, למעשה המטבע העולמי, הפטרו־דולר, כבר היתה כאן באמריקה היפר־אינפלציה. הסיבה היחידה שאנחנו עדיין לא מרגישים אותה היא בשל העובדה שארה"ב ייצאה בעשור האחרון 7 טריליון דולר לשימוש העולם. אנחנו יצואני דולרים יותר מיצואנים של כל דבר אחר".

לא כל אנשי השוק משוכנעים שמדובר בבועת אג"ח, או כפי שהגדירה זאת בראיון ל־CNBC החודש אחת ממשקיעות האג"ח הנחשבות בשוק, בוני באהא (Baha) מבית ההשקעות DoubleLine: "יש בעיקר בועה בדיבורים על בועת אג"ח". לדבריה, "בועת אג"ח פשוט לא קיימת. האג"ח פשוט מייצגות את מצב השוק הקיים". גורו ההשקעות באג"ח ג'ף גאנדלך (Gundlach), הבוס של באהא, אף מחזק את ההמלצה שלו להשקיע באג"ח ממשלתיות אמריקאיות לעשור. אפילו בתוך פימקו של גרוס ישנם חילוקי דעות. סגן הנשיא המוערך של גרוס, טוני קרסנזי (Crescenzi), מכחיש בכל הזדמנות, בדבקות של חסיד, כי בשוק יש בועה. וגם מנהלי קרנות אחרים מצטרפים לדעתו. החל ממשקיע האג"ח הוותיק רוג'ר ברידג'ס (Bridges) מ־Tyndall האוסטרלית ועד לריק פטל (Patel) המוערך מענקית ההשקעות פידליטי. כולם גורסים כי הבועה המדוברת היא בעיקר בדיבורים על בועה, וכשזו תתפקע, נישאר עם שוק אטרקטיבי ויציב.