ב 26/6 פרסמתי המלצת קניה
לטבע .
עד יום רביעי המניה תפקדה פלוס מינוס (למען האמת יותר מינוס בפלוס)
בצורה סבירה.
ביום חמישי
בצהרים החברה פירסמה דוחות גרועים (נפרט בהמשך) שגרמו עוד באותו יום לירידות של
18% !
במסחר
בארה"ב היא המשיכה לרדת וצפויה לרדת בתחילת המסחר היום בכ 18% נוספים !
סה"כ כ 30% ביומיים !!!
למרות ש 4 בתי
השקעות בעולם (RBC, קרדיט סוויס, ברנשטיין
ואופנהיימר) הורידו המלצה למניה אני
חושב שלא נכון למכור את המניה. להערכתי במחיר הנוכחי הסיכוי במניה גבוה משמעותי מהסיכון !
הנימוקים העיקריים:
א.
במחיר הנוכחי (אגב,
גם הקודם) על סמך ההנחות המקובלות לתזרים העתידי של החברה (גם אחרי שהיא הורידה את
התחזיות) החברה זולה בטירוף.
ב.
טכנית, למרות המגמה
השלילית המובהקת, עקב חריגה חדה מרצועות בולינגר יש סיכוי טוב לתיקון טכני.
אגב, מתוך 4 בתי ההשקעות שהורידו את ההמלצה, 3 הורידו
מהמלצת קניה לתשואת שוק. רק 1 מתוך ה 5 ממליצה למכור.
מה קרה
בדיוק ?
החברה פירסמה דוח עם הפסד עתק של 6 מליארד דולר !!! עיקר הסיבה היא
מחיקות חד פעמיות בשווי של 7.1 מליארד דולר.
המחיקה הנ"ל לא מפתיעה (ואני גם לא בטוח שהיא האחרונה). די ברור
שהחברה שהחברה רכשה את חברת הבת של אלרגן במחיר גבוה מאוד ושווי הנכסים הלא
מוחשיים שלה המהווה 70% מהמאזן ו 250% מההון העצמי). זו היתה הסיבה העיקרית
לירידות שלה בשנים האחרונות !
בנטרול אירועים חד פעמיים (NON-GAAP) החברה פירסמה רווח של
1.02 דולר למניה לעומת צפי של 1.06 דולר למניה (דבר שלבדו היה מוריד את המניה ב 4-8
אחוזים להערכתי).
בנוסף החבר הודיעה על קיצוץ של 75% (!!!) בדיבידנד ובחזרתו לאחור כ 15
שנה.
למרות שהאמריקאים לא אוהבים קיצוץ בדיבידנד אחרי שנים של עליות
רצופות, לאור החוב הלא קטן של החברה (נדבר עליו בהמשך) אני חושב שמדובר בצעד נכון
ניהולית מתבקש וצפוי יחסית ולכן לא הייתי מתרגש ממנו (למרות שגם הוא לבדו היה גורע
במצב נורמאלי כ 4-8 אחוזים ממחיר המניה).
בתחום הגנרי (שזה התחום העיקרי של החברה) חלה ירידת מחירים של כ 6%
עומת שנה שעברה ובניגוד לציפיות העבר שצפו עליית מחירים בחציון השני של השנה,
הציפיות ירדו לרבעונים הבאים.
כתוצאה מהשחיקה במחירים הגנריים החברה צופה שההכנסות ב 2017 ירדו בכ
5% לעומת מה שציפו קודם לכן והרווח ירד ב 14% לעומת מה שציפו קודם (דבר
שלבדו היה מוריד את המניה ב 10-20 אחוזים).
כל אחת מההודעות בנפרד היא בעייתית אולם השילוב של ה 3 וההפתעה שהם
הגיעו (ההנהלה לא הכינה את האנליסטים לכך) הכעיסו את האליסטים או כמו שכתב האנליסט
של קרדיט סוויס: "Three Strikes and We’re
Out,"(מי שאמריקאי מבין יותר טוב את המשמעות בהקשר של פושעים).
כמה
דברים שלא הייתי מתרגש מהם:
החוב של טבע עומד על כ 35 מליארד דולר. סכום לא מבוטל בכלל אל כנגדו
יש צבר פטנטים על מוצרים קיימים (הקופקסון בעיקר, שנדון בו בהמשך) וחדשים והכמות
הגדולה בעולם של מוצרים גנרייפ שכולם ביחד צפויים להניב רווח שנתי של 4-4.5 מליארד
דולר (תחזית פסימית אחרי הורדת התחזיות). זה אומר שבהנחת רווח זו תוך 8-9 שנים
החוב יכוסה. המח"מ של החוב שלהם ארוך יחסית ותואם את תחזית כיסוי הרווח.
לא חוב קטן אבל כל עוד תחזית הרווח היא מעל 4 מליארד דולר – לא צפויה
בעיה (אגב, אם תחזית הרווח של החברה לטווח הארוך טווח תרד מ 4 מליארד דולר לשנה זה
יהיה זמן להתחיל להילחץ – לא מכיר אף תחזית כזו).
דיברו על זה שטבע מפטרת כ 7000 אנשים (מהם כ 350 בישראל), לסגור 15
מתקני ייצור, לצאת מ 45 שווקים ולמכור מוצרים חדשים בכ 2 מליארד דולר.
כל המידע הזה הוא לא כל כך חדש ונובע ברובו מהרכישות שביצעה החברה של
חברות שבהם היו תפקידים חופפים לאלה של טבע. רוב החיסכון הנ"ל בעלויות היה
צפוי עוד בעת הרכישות (בעיקר זו מאלרגן) ולא מהווה מידע חדש או מפתיע.
כמה
דברים הצפויים לעתיד
בעתיד צפויים 3 דברים (לאו שוקא בסדר שאכתוב אותם) שצפויים להשפיע על
שער המניה.
הראשון הוא מינוי מנכ"ל קבוע. במידה וימנו אישיות בעלת שם,
ניסיון ומעמד צפויה קפיצה במחיר המניה (זה מה שאני משער שיקרה) ובמידה וימונה
מישהוא פושר המשקיעים לא יאהבו זאת והמניה תרד.
השני הוא אבדן הפטנט לקופקסון. סביר להניח שבטווח של 3-9 חודשים צפויה
גירסה גנרית לקופקסון מה שיוריד דרסטית את רווחיותה של טבע מהתרופה. סיכוי לא קטן
שבעת ההכרזה (שבהחלט צפויה) המניה תרד – לא הייתי מתרגש מירידה זו אם וכאשר.
השלישי הוא השקת תרופות חדשות. לחברה מגוון תרופות ייחודיות בשלבי
השקה מתקדמים (להלן קישור לנ"ל מתוך האתר של טבע http://www.tevapharm.com/research_development/rd_focus/pipeline/ )
הצלחה בהפקת תרופות אלה עשויה להעלות
את מחיר המניה ואולם כישלון בהשקת תרופות אלה עשוי להוריד אותה.
ניתוח
כלכלי
החוב הגדול של החברה גורם לכך שאין לה יכולת מעשית לנצל את המחירים
הנמוכים בשוק ולרכוש חברה משמעותית אלא עליה להתרכז בשנים הקרובות בהחזרת החוב
ולכן לא צפויה צמיחה מהותית בשנים הקרובות.
למרות האיומים על החברה מבחינת התחרות בתחום הגנרי (לא ברור עד כמה
המחירים יתדרדרו למרות שטבע מיוצבת, כחברה מובילה בתחום, טוב יותר מאחרים
להתדרדרות זו) וחוסר הוודאות לגבי המוצרים שהיא צפויה להשיק לאור צפי לרווחים של 4
עד 4.5 מליארד ₪ בשנה (וזה אחרי הנמכת
התחזיות הפסימיות).
חברה שזו הרווחיות הצפויה שלה אמורה במצב נורמאלי (לפי מכפיל 15)
להיסחר בשווי של 60 מליארד דולר. אם ניקח את החוב הגבוהה והסיכון המוגדל היא אמורה
להיסחר לפי מכפיל 10 שזה נותן שווי 40-45 מליארד לדעתי.
בתמחור
של 21 מליארד דולר (שזה השווי שהשוק נותן לה כיום), בטווח הארוך לדעתי הסיכוי גבוה בהרבה מהסיכון (כבר מתומחר
ירידה של 50% ברווחים !!!) ולכן לא נראה לי סביר למכור במחיר זה.
(אגב, גם לא הייתי קונה לאור המגמה השלילית בנייר עד להתייצבות וסימנים
ראשוניים למגמה חיובית).
ניתוח
טכני
אני מניח שלא יפתיע שעל פי כל פרמטר המניה במגמה שלילית ולכן קניה לא
באה בחשבון.
יחד עם זאת על פי כל פרמטר טכני המניה נמצאת במצב של מכירות יתר ולכן
גם בטווח הקצר אני חושב שיש סיכוי גבוה לריבאונד (חזרה לתוך רצועת בולינגר) ולכן
גם כמשקיע לטווח הקצר – לא הייתי מוכר כרגע.
מה אפשר
ללמוד מההיסטוריה ?
המניה נסחרת בארה"ב מאז שנת 1990. ירידה של 13% ביום (מה שקרה
בכל אחד מהיומיים האחרונים) זה דבר שלא קרה מעולם.
בנוסף מעולם לא קרה יומיים רצופים בהם המניה ירדה יותר מ 10% כל יום.
יחד עם זאת, בחנתי את ששת המקרים בעבר שהמניה ירדה יותר מ 10% ביום
ואלה הממצאים (ואני יודע – נתוני העבר לא מעידים על העתיד !):
ב 3 מקרים שהמניה ירדה 10-13 אחוזים היא החזירה חלק ניכר מהירידה
כעבור 1-3 ימים (לא נראה לי תרחיש מוביל להפעם למרות שריבאונד בהחלט אפשרי). זה
קרה ב 4/2000, 10/2000 ו 8/2011.
באוקטובר 1990 המניה ירדה ב 10% כאשר שבמהל כחודש ירדה 23%. 3 חודשים
אח"כ הליות מחקו את הירידות.
באוקטובר 2006 המניה ירדה 12% ביום אחד. רק ביולי 2007 היא חזרה למחיר
שלפני הירידה.
השיא היה בינאר 2001. היא ירדה ביום אחד ב 10% ובאותו חודש בכ 30% !!!
לקח לה כמעט שנתיים (10/02) להחזיר את הירידות האלה !
חשוב להדגיש:
א.
העבר לא מעיד על
העתיד.
ב.
מעולם לא קרה מה שקרה
בטבע ביומיים האחרונים כך שלא ברור עד כמה אפשר ללמוד מהמקרים שפורטו לעיל.
