ימי פומפיי האחרונים
התנהלות שוק ההון כיום שקולה למסיבת טבע המונית למרגלות הר געש פעיל, ויותר מדי משקיעים מחפשים "לעשות קופה" זה נחמד ויש מה לספר לחברים - אבל אם הר הגעש יתפרץ, לא יישאר אף אחד שיוכל לספר
לירון זיידין
28/7/16
"כזה הוא הווזוב! ודברים מעין אלה מתרחשים בו מדי שנה. אך כל ההתפרצויות שאירעו מאז, גם אם נצרף את כולן יחדיו, הן כאין וכאפס בהשוואה למה שאירע בתקופה שאנו עוסקים בה. יום נהפך ללילה, אור נהפך לחושך. כמות בל תתואר של אבק ואפר נפלטה מתוך ההר, הציפה את היבשה, את הים והאוויר, וקברה תחתיה שתי ערים שלמות - את הרקולנאום ופומפיי, בזמן שתושביהן ישבו באמפיתיאטרון". זהו הציטוט הפותח את ספרו של אדוארד ליטון "ימי פומפיי האחרונים", המתאר את התפרצות הר הגעש וזוב, בשנת 79 לספירה, אשר מחקה את העיר פומפיי על כל יושביה.הספר, המבוסס על ממצאים ארכיאולוגיים שנתגלו בסמוך לעיר נאפולי, מבקש לתאר את חיי תושבי העיר פומפיי בימיהם האחרונים שלפני התפרצות הר הגעש, בעודם חיים להם את חייהם בשלווה, בשאננות וללא כל דאגה, בבחינת היום היה טוב ויהיה גם מחר, בעוד שבסמוך אליהם נמצא הר געש שעלול להתפרץ בכל רגע. מאז שיצא הספר בשנת 1834, המונח ימי פומפיי האחרונים מתאר את החגיגות שמתרחשות ממש לפני קרות האסון.
שוק ההון כפומפיי
כשהתיישבתי לכתוב את הטור השבוע התכוונתי להעלות רעיונות השקעה ברחבי העולם. שיחת טלפון שקיבלתי שינתה את דעתי. בצד השני של הקו, שאל אותי חבר קרוב היכן הוא יכול להשקיע את כספו בשנה הקרובה, כך שהוא ישיא תשואה של כ-10% בשנה, "ככה בקטנה" זרק, שכן הוא ואשתו מחפשים לקנות דירה, וגם יש כבר ילדה. אני חייב להודות שהופתעתי, אבל אז הוא אמר ש"שמע מחברים", שכל מי שמחובר למחשב והוא בעל היגיון בריא ושכל ישר, יכול להשיא בקלות תשואה כזו בשנה.
לבסוף, ציין, כמובן, כי הוא צריך שהכסף יהיה נזיל, אם סוף סוף ימצאו כבר דירה. ואולם, הכי חשוב, הוא הדגיש ואמר, זה לא להפסיד כלל, ולשם כך הוא אפילו יהיה מוכן להתפשר ולחפש השקעות סולידיות, המשיאות תשואה של 5% בלבד בשנה.
שיחת הטלפון הזו הבהירה לי עד כמה המצב בשוק ההון עגום ואף מסוכן. אם הלקוחות מצפים למינימום 5% תשואה, הרי שמנהלי ההשקעות צריכים לחפש דרך להשיא 5% תשואה. במצב השוק הנוכחי לא ניתן להשיא תשואה של 5% בשנה, ובוודאי לא כאשר מגדירים מראש שההשקעות הן לשנה בלבד, ולא לתקופה ארוכה יותר. עם כל הכבוד, מי שטוען אחרת הוא לא פחות משרלטן. החיפוש אחר תשואות בכל מחיר, יחד עם סביבת הריבית הנמוכה, הם שני גורמים המובילים לביצוע של השקעות בסיכון גבוה.
תשואה בכל מחיר?
המרדף אחר תשואה מהירה בכל מחיר מוביל לכך שהשקעות רבות מתבצעות בלי בדיקה מקיפה ומספקת. דומה כי די בכך שהתשואה המוצעת גבוהה כדי להשקיע במוצר. רק לאחרונה, גישה זו באה לידי ביטוי בפרשת חברת אורבנקורפ הקנדית. באותו מקרה, ביקשה החברה הקנדית להנפיק איגרות חוב בישראל, והציעה תשואה מעט יותר גבוהה ממה שהיה נהוג בשוק. כפי שאתם יכולים לנחש, הביקוש לאג"ח נסק לגבהים. הצרה היא - וזהו החטא הקדמון - שהתשואה הגבוהה גרמה לכך שהמשקיעים לא בחנו באופן מעמיק את המנפיק, ולאחר כ-4 חודשים הגיעו ההפסדים.
המצער בפרשת אורבנקורפ הוא שמספיק היה לקרוא קצת על החברה בעיתונות הקנדית, כדי להבין שתשואה גבוהה לא מגיעה נטולת סיכון גבוה. הבעיה העיקרית בתחום של נכסי סיכון היא שיש הרבה כסף פנוי, ומעט נכסים ראויים להשקעה. אפשר להמשיל את המצב להרבה זאבים אשר נלחמים על מעט אנטילופות. מצב זה מייצר עודף ביקוש, המוביל לניפוח של מחירים.
המצב בא לידי ביטוי ביתר שאת בתחום ההשקעות בחוב של חברות בקשיים - Distressed Debt. בתחום זה קיימות קרנות השקעה שמטרתן להשקיע באיגרות חוב של חברות הנמצאות בקשיים, כך שאיגרות החוב מציעות תשואה גבוהה מאוד (לרוב מעל 10%), ומנגד הסיכון בפרופיל השקעה זה גבוה יחסית.
כיום, הקרנות הללו מנהלות למעלה מ-160 מיליארד דולר, אך הבעיה היא שסך האשראי הסחיר של כל החברות במצוקה, שבהן ניתן להשקיע, עומד על פחות מ-140 מיליארד דולר. המצב הזה יוצר עודף ביקוש, וממש כמו בתחום הנדל"ן, כשיש 16 זוגות שרוצים לקנות דירה, אבל רק 13 דירות פנויות, המחיר יעלה, כי אף זוג לא ירצה להיות זה שנשאר בלי דירה.
לא העכבר אלא החור גנב
משפט מפורסם מהתלמוד אומר שאם יש חור בקיר, אל תאשים את העכבר שנכנס, כי החור אשם. בשנים האחרונות מאשימים משקיעים וכלכלנים רבים את הבנקים המרכזיים שהריבית הנמוכה היא "החור שבקיר", המנפח את הבועות ומווסת את ההשקעות בצורה מעוותת שמגדילה סיכון.
אולם האם הבנקים המרכזיים אשמים בניסיון שלהם להאיץ את הכלכלה באמצעות ריבית נמוכה? ומי בדיוק מכריח את המשקיעים ללכת ולחפש הרפתקאות בנכסים מסוכנים?
החור במקרה שלנו זו לא הריבית הנמוכה, זו תאוות הבצע, והיא תמיד הייתה בשוק ההשקעות, וככל הנראה לעולם תהיה. ההונאה של ברנרד מיידוף לא התחילה בזמן שהריביות היו נמוכות, נהפוך הוא. כשמיידוף הקים את הקרן שלו הריבית בשוק הייתה מעל 5%. האם גם בבועה של מיידוף אשמים הבנקים המרכזיים? מי שמשקיע בנכסים מסוכנים שבהם הוא יכול להפסיד את כספו הוא זה שמנפח את הבועה, ולא הבנקים המרכזיים.
רבות נכתב בטור זה על כך שצריך להתאים את אופק ההשקעה לסביבה הכלכלית הקיימת, אחרת הסיכונים יעלו על התועלות. בינואר נכתב בטור זה על הסיכונים באיגרות החוב הפיננסיות מסוג קוקו, ומאז הן איבדו כ-10% מערכן. האם הייתה פה משום נבואה? ממש לא. הנבואה חדלה עם חורבן בית שני. יש פה עבודה סיזיפית והימנעות מסיכון. הכי פשוט לטוס ללאס וגאס ולשים ברולטה הכול על האדום, יש סיכוי של כמעט 50% להרוויח, וסיכוי של קצת יותר מ-50% להפסיד. אבל צריך לדעת שאותו ההיגיון פועל גם בשוק ההון. כאשר משקיעים בנכסים המשיאים תשואה גבוהה מהרגיל, צריך לבחון את הסיכונים ולא רק את התשואה העודפת.
זהירות לא תוביל להפסדים
ישנם לא מעט סיכונים בתקופה הקרובה לשווקים, ולכן כאשר משקיעים, בעיקר באיגרות חוב, הבדיקה העיקרית צריכה להיות שהמנפיק אכן מסוגל לפרוע את מלוא החוב שהונפק. אם כן - האירועים הצפויים עלולים לייצר סטיית תקן גבוהה, אך לא לייצר הפסד קבוע לתיק ההשקעות במידה שלא נרתעים מהתנודתיות. רק בשבוע החולף פורסם בעיתון הצרפתי לה מונד, כי רשות ניירות ערך הצרפתית פשטה על משרדיה של חברת החשמל הצרפתית EDF. החשדות, כפי שהתפרסמו, הן שהחברה הונתה את משקיעיה, והחל משנת 2013 הציגה בדוחותיה הכספיים נתונים לא מדויקים.
כאשר רשות ניירות ערך פושטת על משרדים של חברה, זה לרוב מגיע לאחר חקירה ממושכת, באמצעים גלויים וסמויים, לאחר קבלת צו מבית משפט. עדיין לא ידוע לאן תתפתח החקירה - אבל האם בסביבת תשואות שאינה מפצה - הסיכון באמת שווה את החשיפה לחברה?
הר וזוב לפני התפרצות
בשנה החולפת אני נתקל ביותר מדי משקיעים שלא מחפשים להשקיע בחברות או לרכוש איגרות חוב כדי להשיא תשואה שוטפת - אלא מחפשים לעשות קופה. חלקם מחפשים לקנות כדי למכור למישהו אחר במחיר גבוה יותר.
ומה יקרה כשנגיע לקונה האחרון? מי יקנה אז? מה יקרה כשהמוזיקה תיפסק במשחק הכיסאות המוזיקליים? בתקופה הקרובה יש לא מעט סיכונים בפתח, ובהם: ההפיכה הכושלת נגד ארדואן בטורקיה עלולה להוביל לכך שארדואן ימכור נפט של דאעש דרך טורקיה. המהלך עלול להוביל לירידה נוספת במחיר הנפט מה שיוביל לקשיים מהותיים בכל ענף הסחורות. בחודש אוקטובר תתקיים באיטליה הצבעה על שינוי החוקה שמטרתה העברת יותר סמכויות לממשלה. המתנגדים לשינוי בחוקה קוראים בגלוי תיגר על ממשלתו של מתאו רנזי. לזה ניתן להוסיף את הבחירות בארה"ב ב-8 בנובמבר, ועוד דוגמאות רבות נוספות. בשלושים השנים שקדמו למשבר של 1929, שוק המניות האמריקאי עלה פי שמונה לערך. בשלושים השנים האחרונות, שוק המניות האמריקאי עלה פי 25. כשהסיכונים נמצאים מעבר לפינה, והם לא באים לידי ביטוי בהתייחסות של המשקיעים לשוק, כדאי לוודא שאנחנו לא נמצאים בקרבת הר הגעש כשהוא יתפרץ.
|
סגור חלון