הסיכוי לתשואה חיובית על פי התאריך

מצ"ב טבלה מעניינת (ולדעתי חסרת משמעות).

האם הייתם קונים אופציית CALL לפני רצץ ימים ירוקים ופוטים לפני רצף ימים אדומים ?

כלכלני לאומי: "אנו ממליצים להמנע מהגדלת רמות הסיכון בתיקי ההשקעות - רמות המחירים יקרות בהשוואה היסטורית"

להלן קישור לכתבה המקורית (ההדגשות שלי, לא במקור)

כלכלני לאומי: "אנו ממליצים להמנע מהגדלת רמות הסיכון בתיקי ההשקעות - רמות המחירים יקרות בהשוואה היסטורית"

כלכלני מערך ייעוץ בהשקעות של בנק לאומי כותבים בסקירתם השבועית כי "נתוני המאקרו בישראל מעידים על התרחבות הכלכלה המקומית, זאת במקביל לעלייה איטית בסביבת האינפלציה, והמשך הלחצים לתיסוף בשער החליפין של השקל. בשלב זה סביבה זו מאפשרת את הותרת הריבית המוניטארית ברמה אפסית על ידי בנק ישראל. כל אלו, עשויים להמשיך ולתמוך בשוק ההון המקומי בתקופה הקרובה. עסקת מובילאיי-אינטל תורמת אף היא לסנטימנט החיובי בשוק המקומי, ובשל גודלה יש לה אף השפעות ברמת המאקרו (הכנסות צפויות ממיסים, תנועות הון...)".

"גם בכלכלה העולמית נתוני המאקרו מצביעים על המשך שיפור. במקביל, חלה עליה ברורה בסביבת האינפלציה במשקים מרכזיים. שוקי ההון ממשיכים ליהנות מעליות מחירים, ולא מן הנמנע שהמגמות החיוביות ימשכו בתקופה הנראית לעין. יחד עם זאת, מגמות אלו, ככל שימשכו, יתמכו במעבר הדרגתי לסביבה מוניטארית מרחיבה פחות בהשוואה לשנים האחרונות. עליה בסביבת הריבית עשויה להביא לאורך זמן לשינוי באופן התמחור של כלל אפיקי ההשקעה בתיקים. אנו ממליצים להמנע מהגדלת רמות הסיכון בתיקי ההשקעות. זאת, גם מכיוון שרמות המחירים באפיק המנייתי ובאפיק הקונצרני, הן בחו"ל והן בישראל, יקרות בהשוואה היסטורית".

"באפיק האג"חי, אנו ממליצים על תמהיל מאוזן בין חשיפה שקלית לחשיפה צמודת מדד. קצב האינפלציה בישראל צפוי לעלות במתינות בחודשים הקרובים מעל לציפיות השוק. הערכה זו נשענת על סביבת הביקושים המקומית, והתגברות האינפלציה בחו"ל. מנגד, עוצמת השקל והפחתות מיסים אפשריות - עשויים למתן את קצב עליית המדד".

"המח"מ המומלץ בתיקים הוא בינוני-קצר. זאת, על רקע ההערכה שסביבת הריביות העולמית והמקומית תוסיף לעלות בשנים הקרובות. בשוק האג"ח הקונצרני, הן בחו"ל והן בישראל, אנו מעדיפים להתמקד באג"ח איכותיות בדירוגים גבוהים חלף הדירוגים הנמוכים, עקב מרווחי הסיכון הנמוכים ששוררים באפיק זה".

"במבט כולל, אנו ממליצים על חשיפה מנייתית ממוצעת. רמת הסיכון בהשקעה באפיק ממשיכה לעלות במקביל לעליות החדות במדדי המניות העיקריים בעולם. בשלב זה, לאור רמת התמחור הגבוהה גם בשאר אפיקי ההשקעה, האפיק המנייתי נותר אפיק מרכזי בתיק ההשקעות המומלץ. אנו ממליצים על אחזקה מהותית במניות ישראל. רווחי הפירמות המקומיות צפויים לגדול לאור השיפור בקצב ובהרכב הצמיחה בישראל, שוק העבודה החזק, וההערכה שהעלאת ריבית בישראל לא צפויה בחודשים הקרובים. בנוסף, תמחור שוק המניות הישראלי עדיף על שוקי המניות העיקריים בחו"ל. יחד עם זאת, לאור התמחור הגבוה בשווקים - קיימת עדיפות לבחירת מניות באופן סלקטיבי ולא באמצעות רכישת המדדים הכלליים, הן בישראל והן בחו"ל".

"הפער בין הריביות המוניטאריות של ארה"ב ושל ישראל צפוי להמשיך ולהתרחב במהלך שנת 2017. התרחבות זו עשויה להביא לעלייה בתנודתיות שער החליפין, ולמתן את הלחצים הבסיסיים לתיסוף השקל. אנו ממליצים על חשיפה מט"חית בתיק ההשקעות באמצעות אחזקות באפיק המנייתי והקונצרני בחו"ל ללא גידור החשיפה המטבעית. זאת, גם בשל אופיה הממתן של חשיפה מטבעית על התנודתיות הכוללת בתיקי ההשקעות".

כלכלני לאומי מדגישם כי "קיימת חשיבות גבוהה למתן דגש על איזונים נכונים בין נכסי סיכון (מניות, אג"ח קונצרני, סחורות) לבין רכיבי הנזילות והאג"ח הממשלתי המהווים "כרית ביטחון" בתיק ההשקעות, לצורך שמירה על רמת סיכון סבירה בתיק".

מה אפשר ללמוד מאחוז אחזקת הציבור האמריקאי במניות

המאמר המצ"ב לקוח ממאמר בקישור הנ"ל

בתחילת שנות ה 80, בשירו "מחכים למשיח" כתב שלום חנוך: "הציבור מטומטם ולכן הציבור משלם , מה שבא בקלות באותה הקלות יעלם, האזרח הקטן  נאלץ לשלם בגדול..."

השורות הנ"ל נכתבו בעקבות משבר מניות שארע זמן קצר לפני כן ושיקף אמת כלכלית הידוע לכולם שהציבור (= הכסף הטיפש) מחזיק מעט מניות כשהשוק זול ונכנס לשוק כאשר הוא יקר ולפני משבר.

המאמר המצ"ב בוחן את הנושא בכלכלה האמריקאית מבחינה אמפירית ומציג תוצאות מדהימות.

נתחיל כם הגרף המצ"ב שמראה את אחוז האחזקה של הציבור (האמריקאי) במניות בין שנות ה 50 להיום

אפשר לראות שאחוז האחזקה הנוכחי במניות (38.5%) הוא מהגבוהים בהיסטריה.

הכי הרבה מניות החזיק הציבור באזור שנות ה 2000 (הגע לשיא של 47.7% בשנת 1999, ממש לפני המשבר בשנת 2000)

התקופה שהציבור החזיק שני הכי הרבה מניות זה התקופה בין 2014 להיום (עם שיא של 39.1%)

המקום השלישי היה בסוף שנות ה 60 עם אחוז אחזקה מקמסימלי של  37.7%

והמקום הרביעי היה ממש לפני המשבר של 2008 עם אחוז אחזקה של 37.6%

הגרפים הבאים מה קורה (או לפחות מה קרה) אחרי שהציבור נכנס (או יוצא) מהמניות:

הגרף העליון (בכחול) הוא גרף  נומינלי (לוגרטמי של מדד ה S&P)

הגרף האמצעי (בשחור) הוא אחוז אחזקת הציבור במניות (בניגוד לגרף לעיל כולל קרנות נאמנות וקרנות פנסיה)

הגרף התחתון (באדום) הוא התשואה של שוק המניות 10 שנים אחרי.

מעבר לזה שרואים מתאם הפוך ברור בי 2 הגרפים נמצא שהמתאם הפוך בשיעור של 91% (!!!). כלומר, לפחות היסטורית, 91% מהתשואה העתידית ל 10 שנים מוסבר על ידי אחוז האחזקה במניות כיום !!!

לא מצאתי  שום פרמטר עם מתאם כזה  לשוק!

הגרף האחרון מתמצת את הממצאים הנ"ל (+ מסקנה לעתיד):

בכחול, ויעל ציר ה Y השמאלי ,אחוז אחזקת הציבור במניות מהגרף הקודם

בשחור מקוקו וציר ה Y הימני, התשואה השנתית הנומינלית הממוצעת ל 10 השנים אחר כך.

על פי הנ"ל התשואה הנומינלית השנתית הממוצעת הצפויה ל 10 השנים הקרובות היא... כ 2.5% לשנה. די דומה לתשואה הצפויה באיגרות החוב.

על סמך זה הסיכון של המניות אטרקטיבי ? לדעתי לא !

הקשר בין מכפיל הרווח של השוק לאבטלה ולאינפלציה

יש 2 גורמים עיקריים שמשפיעים על תמחור שוק המניות.

הראשון (וזה מובן) זה רווחיות החברות – לאורך זמן יש מתאם גבוה (אם כי לא גבוה מאוד) בין רווחיות החברות לשווי השוק של המניות.

השני (וזה פחות אינטואיטיבי) זה מכפיל הרווח שהמשקיעים  מוכנים לשלם עבור הרווח. שוק שהמשקיעים מוכנים לשלם עבורו מכפיל רווח של 20 יהיה כפול בערכו, על אותם רווחים משוק שהמשקיעים מוכנים לשלם עבורו רק מכפיל של 10.

לפיכך, הבנת הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח שאותו המשקיעים מוכנים לשלם, חשוב לא פחות מרווחי החברות כדי להבין את תמחור השוק.

הגרף שלעיל מראה את הקשר ההדוק (וההפוך) בין מדד האומללות (= סכום האינפלציה השנתית והאבטלה) המיוצגת על ידי הקו המקוקו וציר ה Y הימני להין מכפיל רווח של 5 שנים המיוצג על ידי הקו השלם וציר ה Y השמאלי (2 הצירים מיצגים על ידי סקלה לוגריתמית).

בהתחלה כשראיתי את הגרף לא הבנתי מה הקשר בן מדד האומללות לבין מכפיל הרווח של השוק, ואיך רואים קשר כל כך מובהק. אבל כשמנתחים את הפרמטרים אפשר להבין טוב יותר את הקשר:

אינפלציה: ככל שהיאנפלציה גבוהה יותר כך הרבית גבוהה יותר ככל שהרבית גבוהה יותר המכפיל על איגרות חוב נמוך יותר (רבית = 1 חלקי המכפיל) ולכן המכפיל על המניות צפוי להיות נמוך יותר – הקשר ברור.

אבטלה: תקופות של אבטלה גבוהה מאופיינות בפסימיות לגבי העתיד ולכן המשקיעים לא מוכנים לשלם מכפילים גבוהים על הרווחים ולכן המכפיל שוב – יורד.

אחרי שהבנתי את הסיבתיות  גם ירד לי האסימון איך זה משקיעים עדיין מוכנים לשלם את רמת המחירים הזו שמשקפת, כאמור, רמת מכפילים גבוהה בהרבה מהממוצע (כפי שהראתי פעמים רבות בבלוג בעבר).

הגרף הזה גם מסביר עד מתי זה יימשך. סביר להניח, על סמך הגרף שכל עוד רמות האינפלציה והאבטלה יהיו נמוכות אין סיבה שרמת המכפילים, ולכן השוק – ירדו.

כשיתחילו סימנים לעלייה באבטלה (למיטב ידיעתי אין כרגע) או באינפלציה (יש סימנים ראשוניים בארה"ב והשאלה עד כמה הם מובהקים אבל זה דיון אחר) – אז האיום על השוק יהיה מהותי !

רציתי לסיים ולכתוב שלמרות שלטווח הארוך אני פסימי (וכבר כתבתי על זה הרבה), נראה על פניו, על סמך הגרף הזה שיש פוטנציאל בטווח הקצר לעוד עלייה ברמת המכפילים היות ואנחנו במצב בו הפער בין הקו המקוקו (מדד האומללות) לקו המלא (המכפיל בפועל) הוא מהגבוהים בהיסטוריה מה שמרמז על כך שיש עוד למכפילים לאן לעלות.

אבל אז ראיתי מה קרה בעבר כשהקו המקוקו היה מהותית מעל המלא:

בתחילת שנות ה 70 היה פער כזה שלאחריו חלה ירידה דרסטית במכפילים (= מפולת בשוק)

בסוף שנות ה 70 גם היה פער כזה וגם לאחריו המשכה הירידה במכפילים += מפולת בשוק)

באזור שנת 85 היה פער כזה ולאחריה חלה עלייה במכפילים (אם כי באמצע היתה מיני מפולת של 87)

באזור השנים 2003-2007 היה פער כזה ובעקבותיו חלה ירידה במכפילים (= מפולת)

בקיצור, ברוב הפערים בו היה פער חיובי בין המכפיל שצופה מדד האומללות לכפיל בפועל – הבפער נסגר ע"י עליה במדד האומללות וירידה ברמת המכפילים.

לי זה נתן חומר מעניין למחשבה...

התשואות בארה"ב ב 18 השנים האחרונות

מצ"ב גרף המראה בתמונה אחת את הריביות לתקופה של 2-30 שנה ב 18 השנים האחרונות.

מעניין לראות שב 18 השנה האחרונות לא היתה עלייה במהותית בתשואות ל 30 שנה למרות שכן היתה עלייה במשמעותית באגחים הקצרים יותר

האם נוצרה בועה בשוק הקונצרני

הנ"ל מבוסס על כתבה בשם זהה שפורסמה בגלובס. להלן קישור לכתבה.

אג"ח קונצרני, בהשוואה לממשלתי הוא אג"ח שיש לו מחד סיכון (לאי פירעון) ומאידך סיכוי לתשואה העודפת.

השיקול העיקרי ברכישת אג"ח קונצרני הוא התשובה לשאלה האם עודף התשואה מחפה על הסיכון.

להערכתי הסיכון בשנים האחרונות פחות או יותר דומה ולכן הפרמטר העיקרי ברכישת אג"ח קונצרני הוא עודף התשואה.

עודף התשואה באג"ח בדרוג A ומטה (ישראלי), גם כאן וגם בחו"ל נמצא בשפל ולכן, לדעתי זה הזמן להיפטר מאג"ח אלה ולהתמקד באג"ח בסיכון נמוך (ותשואה נמוכה) ודרוג גבוהה.

מצ"ב טבלת המרווחים כפי שפורסמה בגלובס לפני כשבוע:

מה אומר לנו מדד אמון הצרכנים על השוק

ג'ון טמפלטון (ממייסדי ענקית הקרנות פרנקלין טמפךטון) אמר פעם:

"שווקים שוריים נולדים בפסימיות, גדלים על ספקטיזם, מתבגרים באופטימיות ומתים באופוריה".

אחד האינדיקטורים הטובים כדי לתת איה אנחנו נמצאים (מבחינת פסימיות / ספקטיזם וכו') זה מדד אמון הצרכנים שמפרסמת אוניברסיטת מישיגן

בהקשר הזה נתקלתי בגרף מעניין השבוע:

הדרף מציג את מדד ה S&P בכחול (על ציר ה Y השמאלי) מול מדד אמון הצרכנים באדום (על ציר ה Y הימני) משנת 1991.

ראשית, בולט באופן ברור המתאם הברור בין שניהם.

שנית, בלט באופן ברור שרמות של 65 ומטה זו נקודה בה המניות הופכות להיות מאוד מעניינות ומאידך רמות של 100 ומעלה המניות הופכות להיות מאוד מסוכנות.

מישהוא עשה מחקר על המתאם בין מדד אמון הצרכנים של מישיגן לתשואה של שוק המניות שנה אחר כך ונמצא מתאם ברור:

במחקר אחר מ 2010 צורף גרף של ה S&P מול מדדי אמון צרכנים (למטה)

החוקר עשה לשניהם קו מגמה רב שנתי וצירף גרף של הסטיות מקו מגמה זה

גם ע"פ מחקר זה שהולך אחורה עד 1975 נראה על פניו שהרמות היום (שלא מצויות במחקר אבל ניתן להעריך אותם כי הם מעל אלה של 2008) אנחנו בשלב של האופוריה.

וכולם יודעים מה בא אחרי השלב הזה...

מרווחי אגחים בחול בנקודה מסוכנת

מצ"ב גרף המראה מרווחים של איגרות חוב בדרגת השקעה, שווקים מתעוררים וזבל בחו"ל.

כפי שרואים המרווחים באג"חים המסוכנים די בשפל בראייה היסטורית.

המסקנה (לדעתי): להקטין סיכון בתחום ולהתרכז בדרוגים הגבוהים (שגם הם די בשפל אבל הם הרבה פחות פגיעים לפתיחת מרווחים)

המכפיל החציוני 2 הכי גבוה בכל הזמנים

שני רק לבועה שהיתה בשנת 2000

כדי לרדת לרמה המוגדרת יקר (overvalued) על ה S&P לרדת 8.5%

כדי לרדת לערך הממוצע / הוגן עליו לרדת בכ 30%

כדי לרד לרמה של זול עלי לרדת 51%

מצ"ב גרף:

רמות המינוף של קרנות הגידור לשוק המניות

כפי שניתן לראות בגרף המצ"ב זה עוד אינדיקציה למצבו הבועתי של השוק.

אם מסתכלי על רוב הפעמים שקרנות גידור הגיעו לרמת מינוף כזו לשוק, זה נגמר לא טוב

כך היה ב 2000 ו 2007. יש גם יוצאי דופן כמו 2014 ו 2015

על תחזיות הרווח העתידיות

אחד הפרמטרים החשובים בקביעת תמחור מניות בארה"ב הוא מכפיל האווח העתידי הנשען על תחזיות הרווח העתידיות.

מצ"ב גרף תחזיות הרווח העתידיות מ 2012 עד 2018 (כולל)

כפי שניתן לראות הציפיות מתחילות בצפי לעלייה של 10-12 אחוזים, בד"כ עולות בהתחלה ואחר כל יורדות

למעשה, רק 6 פעמים בלמעלה מ 30 השנה האחרונות הרווח האמיתי עלה על התחזיות המקוריות:

הרבית על פי חוק טיילור

חוק טיילור הוא חוק שנוסח בשנת 2993 ותפקידו לחזות את הרבית הנדרשת לטווח קצר על ידי הבנק המרכזי כפונקציה של מספר משתנים ובעיקרם האינפלציה בפועל כנגד האינפלציה הרצויה.

ההפרש בין הרבית הנדרשת על פי חוק טיילור לרבית בפועל לא היתה יותר גבוהה מאז 1977.

ניתן לראות שלפחות בעבר חוק טיילור היה מנבא לא רע לרבית.

על פי אינדיקציה זו נדרשת עליית רבית חדה מהציפיות (כפי שאגב, אומר טראמפ)

(גם) מכפיל ענף התשתיות הוא מהיקרים בהיסטוריה

השוק השלישי הכי יקר בהיסטוריה

מצ"ב גרף של מכפיל ה CAPE

מכפיל ה CAPE הוא מכפיל רווח רגיל (= שווי שוק / רווח) כאשר בשורת הרווח שמים את ממוצע הרווחים של 10 השנים האחרונות.

בפרמטר הזה אנחנו השוק השלישי היקר בהיסטוריה.

הכי יקר היה בשנת 2000

השני הכי יקר היה ב 1929

ואנחנו השלישי

מכפיל המכירות בראי ההיסטוריה

מעולם לא הייתי חסיד של מכפיל המכירות וגם היום  אני לא באמת מבין  את המשמעות וההגיון הכלכלי מאחוריו.

יחד עם זאת מדובר בעוד פרמטר (המצטרף לרבים) שמראה שרמת המחירים ב S&P500 היא מסוכנת ומהגבוהות בהיסטוריה

הבעיה בהשקעה במניות בדידות לאורך זמן

המאמר המצורף מתבסס על המאמר:  The capitalism distribution

ועל: מטורף: לפני 14 שנים פרסם המגזין פורצ'ן 10 מניות כבדות שמומלצות לטווח ארוך - לא תאמינו איזו תשואה הושגה

באוגוסט 2000 פירסם המגזין הכלכלי המכובד והמפורסם Fortune מאמר בשם: 10 Stocks To Last The Decade שם הציע 10 מניות ל"קנה והחזק" לטווח הארוך שהאמין שישיגו תשואה עודפת.

להלן קישור למאמר המקורי.

בחלוף 14 שנים מישהוא מצא את המאמר.

בעוד שה S&P הניב בתקופה הזו תשואה של 31%, התיק של Fortune השיג תשואה ממוצעת של מינוס 59% (?!?!) והסתבר ש 9 מתוך 10 המניות שהומלצו, הפסידו כסף !!!

להלן המניות והתשואות שהשיגו:

כשקראתי את התוצאות נדהמתי: אי אפשר לטעון שמומחי Fortune לא מבינים במניות אבל התוצאות – מחרידות !

מדד תל אביב 25  (או בשמו הישן: מדד המעו"ף) הושק ב 1992 (1/1/92) בשער 100. יצא לי להיתקל לא מזמן ב 25 המניות דאז (היה שם הרבה נדל"ן).

לא עשיתי חישוב מדויק אבל בעוד שמדד תל אביב 25 הכפיל עצמו יותר מפי 12, קניה של אותם מניות מלפני כ 25 שנים היה מניב הרבה הרבה פחות.

הנ"ל נתן לי הרבה חומר למחשבה שהסתדר קצת (יש עוד הרבה על מה לחשוב) כשנתקלתי במאמר The capitalism distribution.

במאמר התקופה שנבחנה היתה 1983 – 2006 תקופה שהתאפיינה בעליות שערים משמעותיות ! ובכל זאת:

אחד הנתונים שהדהימו אותי הוא הנתון  ש 64% לא השיגו את תשואה המדד !!! ו 39% הפסידו כסף נומינלית בטווח הארוך.

כלומר, כאשר אנחנו בוחרים מניה ספציפית, יש לנו בטווח הארוך, סיכוי של 40% להפסיד כסף  (ועוד בתקופה של שוק חיובי מאוד) ובהסתברות של 64% לא נשיג את מדד היחס.

להלן התשואות של מניות בודדות משנת 1983-2006:

ולהלן התפלגות התשואות של השניות מניות ביחד למדד הרלוונטי:

כיצד לבחור את המניות המנצחות זה מאמר בפני עצמו (שאני עדיין בשלבי לימוד)

אבל עולה השאלה: אם הסיכויים כל כך לרעתנו עד שאפילו מוצלחים כמו כותבי Fortune נכשלים – האם נכון לקנות מניות בודדות או פשוט להיצמד למדדים ?

Rcube US equity model גם מאותת שנדרשת זהירות

את הנ"ל מצאתי בטוויטר של cyrii castelli.

ניסיתי למצוא בדיוק איך בנוי המודל ומה עומד מאחוריו ולא מצאתי.

בכל מקרה תוצאות העבר של המודל די מרשימות והתחזית שלו לעתיד, בדומה למודלים אחרים, פסימית.