נכתבה במקור בספטמבר   2012 עבור יועצים באזור ירושלים

המלצת קניה: כור אגח ח

ניתוח של חברת כור הוא די פשוט: כור מחזיקה כמה חברות שוליות שלא נתעכב עליהם (כמו אפסילון, חברת הון סיכון ועוד), חברת מכתשים אגן וקרדיט סוויס.

לגבי חברת מכתשים - היא לא יכולה להפסיד. כנגדה היא מחזיקה הלוואת נון ריקורס. אם שווי מכתשים אגן יעלה אם יש לה אפסייד נחמד (שבניתוח כאן נתעלם ממנו) ואם ירד - היא לא חייבת להחזיר את ההלוואה ואז במקרה כזה הסינים יקחו את מניית מכתשים. כך שיש אפסייד (שכאמור נתעלם ממנו) בלי סיכון.

הרכיב המשמעותי עם הסיכון הוא מניית קרדיט סוויס, ולכן נתעכב עליו.

להלן נתונים מתוך מאזן סולו יוני 2012 (לא ידוע לי שהשתנה משהוא מהותי מאז):

מזומן ודומיו 1177 מליון

חברות מוחזקות 2117 מליון

אגרות חוב 1906 מליון

הון עצמי 952 מליון

שווי מניית קרדיט סווי נכון ל 30.6 היה 18.39 דולר

החברה החזיקה (למיטב ידיעתי עדיין) 30.32 מליון מניות

אם נניח שבעיות של החברה יתחילו לצוץ אם וכאשר ההון העצמי יתאפס אז חישוב פשוט מראה שזה יקרה כאשר מחיר מניית קרדיט סוויס ירד מתחת 11 דולר.

רק בשביל הפרופורציות:

מחיר המינימום של המניה ב 2011-2012 היה 17$

מחיר המינימום במשבר 2008-2009 היה 26$

מחיר המינימום במשבר 2002-2003 היה 13.58$

להערכתי לאור הנ"ל (וכל הזרמות הכספים לאחרונה שמיטיבות עם הבנקים) הסיכוי שלחברה יהיה סיכון של חדלות פירעון הוא נמוך מאוד עד אפסי.

כור אגח ח' נפרעת ב 4 תשלומים בין 9/2013 ל 9/2016 שזה נותן מח"מ של 2.3 שנים וזמן לפדיון של 3.9 שנים ומבטיחה תשואה של מדד פלוס 7.5% לשנה, תשואה שיותר מעונה על הסיכון.

כמה התחייחסויות להיותה של כור אחזקה של דנקנר:

א. כפי שנראה לעיל לכור יתרות מזומן גבוהות מאוד שדנקנר היה שמח להעלות למעלה לדיסקונט השקעות ואי די בי פיתוח בצורת דיבידנד. הבעיה שעד שמחיר קרדיט סוויס לא יעלה משמעותית, כור לא תוכל לחלק דיבידנד, ואם המחיר יעלה בוודאי שהסיכון ירד משמעותית.

ב. דובר לפני כמה חודשים על מיזוג בין כור לדיסקונט השקעות. מיזוג כזה אמנם יגדיל את הפיזור אבל גם את המינוף. בזמנו דובר שבעת מיזוג כאמור יהיה הצעת רכש לקניית כל האיגרות חוב של כור במחיר הפארי (מחיר הגבוה ב 6% מהשער היום).

ג. הסיכון העיקרי הנוסף הוא ניצול המזומנים של כור כדי לקנות חברה שלא מצדיקה את הקניה כלכלית (כמו מעריב) - לנוכח היותה של אי די בי במוקד וחשש מתביעות עקב המהלך - לדעתי הסבירות לביצוע הנ"ל נמוכה מאוד.

לאור זאת המסקנה שלי דומה לזו של גיזה שבמבנה האחזקות הנוכחי החברה צפויה לשלם את חובה כסדרו.

לגבי הדרוג: החברה מדורגת A- ע"י מעלות (שכחלק ממתודולוגיית הדרוג רואה אותה כחלק מקבוצת דיסקונט השקעות ואי די בי עם חשש להעלאת דיבידנדים או עזרה בצורה אחרות) ו A ע"י מדרוג (בלי ההנחות דלעיל - דרוש שמשקף טוב יותר את המציאות לדעתי) ולפיכך יש להגדירה כסיכון מיוחד.