כמות המלל שהתקשורת שפכה בנושא בן דוב ופרטנר יכולה להספיק למלא עיתונים במספר מדינות.אני מעט מודאג מה יקרה אם בן דוב והחברות בבעלותו ייעלמו מהכותרות.רק המחשבה על מספר העיתונאים והכתבים שיאבדו את מקור פרנסתם העיקרי מדאיגה אותי. לכן צצה מיד בראשי השאלה הבלתי נמנעת כתוצאה ממחשבה זו ,האם בן דוב שוב יהיה מקור אכזבה לציבור שלם ?.
אני נשאל מדי שבוע לגבי מצב האג"ח של הקבוצה,אני עונה מדי שבוע כמעט את אותן התשובות ,אבל השאלות אינן מפסיקות.החשש בהחלט מובן לי ,לפחות מבחינת המחירים בשוק ההון, האג"ח של הקבוצה הן מהמסוכנות שניתן למצוא כיום בשוק ההון,כשאגרות החוב הארוכות נסחרות במחירים הנמוכים מ 50 אגורות,החשש העיקרי הוא מפני הנזילות הנמוכה שיש לחברת סקיילקס ביחס להתחייבויות הגדולות הנמצאות במאזן החברה.משקיעים עושים את החשבון בעצמם ומגיעים למסקנה כי המקורות הכספיים שיש בידי החברה אינם מספיקים על מנת לשרת את החוב.
והיה אם בן דוב יבקש הסדר חוב בסקיילקס
החשש הגדול ביותר של המחזיקים באג"ח של סקיילקס הינו מפני הסדר.בחודשים האחרונים נוכחו מחזיקי אג"ח בחברות רבות לדעת עד כמה איום הוא אותו רגע בו מבקשת החברה ,שאת האג"ח שלה הם מחזיקים, הסדר נושים.החלטתי שהדרך הטובה ביותר עבורי להמחיש את מצבם של מחזיקי האג"ח של סקיילקס הוא לעמת אותם עם החשש הגדול ביותר שלהם.
1-הקדמה
הטור נכתב תוך התעלמות מהניסיונות (כמעט הנואשים) של בן דוב למכור את אחד או חלק מהנכסים העיקריים שיש לחברת סקיילקס- פעילות שיווק מכשירי סמסונג וההחזקה במניות פרטנר.כל מימוש כזה ישנה באופן מהותי את מצב הנזילות של סקיילקס .הטור מניח באופן תיאורטי) כישלון שלו במכירה כזו (עושה רושם שזו הנחת העבודה בפועל בשוק לגבי הניסיונות של בן דוב).החשש מפני כניסה להסדר מובן, מספיק שנבדוק מה קרה לאג"ח של חברות כמו טאו,דלק נדל"ן,אמפל,אולימפיה,דוראה ,אאורה, מטיס ורבים ו"טובים" אחרים.
"אם זה הגורל של אג"ח בחברה המבקשת הסדר ,מדוע אני צריך להחזיק באג"ח של סקיילקס,אם אני חושש מהסדר אפשרי" תוהה המשקיע.
ובכן ברצוני לשים כבר עכשיו על השולחן את ההבדל העצום בין סקיילקס לרשימה שמניתי כאן.המשותף לכל החברות שנקלעו לצרות היא העבודה שלא היו להן נכסים המניבים תזרים מזומן בכלל שיאפשרו לחברות להגיע להסדר סביר או שלא היו להם נכסים מניבי תזרים בהיקף מספיק.לכן בכל תסריט של הסדר חברות אלו התקשו או מתקשות להציג לוח סילוקין חדש הגיוני.
זה אינו המצב בסקיילקס ,לחברה תזרים מזומנים מפעילות ותזרים מדיבידנד בהיקף המאפשר לדעתי במידת הצורך הסדר סביר.ברשותכם ארחיב בנושא.
2-התזרימים השונים
א-להלן לוח התשלומים של סקיילקס לשנים הקרובות (קרן+ריבית)
שנה תשלום (במיליוני ₪ )
2012 619
2013 595
2014 1468
2015 209
2016 126
2017 90
2018 86
2019 7
2020 28
סה"כ 3228
ב-נזילות ומקורות הכנסה של סקיילקס
מזומן בסוף 2011- כ- 400 מיליון ₪ .
תזרים ממכירת מכשירי סמסונג- 150 מיליון ₪ (הנחת חברת מעלות ל 2012).
דיבידנד מפרטנר -250 מיליון ₪ (לפי חלוקה של 560 מיליון ₪ דיבידנד מפרטנר - הנחת מעלות ל 2012).
תשלום דיבידנד לסאני (50 מיליון ₪)- הצהרת סקיילקס.
הון חוזר (עודף) המשמש לצורך פעילות מכירת מכשירי סמסונג- 200 מיליון ₪
יתרת מזומן בסוף 2012 – 330 מיליון ₪
יתרת חוב (קרן) בסוף 2012- 2400 ₪
ג-מסקנה
לפי התנאים שהצגתי כאן בסוף 2012 חברת סקיילקס ,אם לא תממש נכס כלשהוא,צפויה להגיע למצב בו היא עשויה לבקש הסדר חוב.כעת נותר לי לבדוק איזה סוג של הסדר החברה עשויה לבקש.
הנחות עבודה
• לאור התחרות בתחום הסלולר הרווח הראוי לחלוקה יעמוד על 450 מיליון ₪ בשנה.חלקה של סקיילקס בדיבידנד יהיה 200 מיליון ₪ בשנה.
• הרווחיות ממכירת מכשירי סמסונג תרד משמעותית ותניב כ 50 מיליון ₪ בשנה תזרים מזומנים (שפל בתזרים מפעילות זו מבחינת סקיילקס).
ההסדר אפשרי
לפי ההנחות שהצגתי החברה יכולה לאפשר לעצמה לעמוד בתשלום שנתי של 300 מיליון ₪ ועדיין להישאר עם נזילות מבלי שתצטרך למכור נכסים.
החברה יכולה לבקש הסדר פשוט מהסוג הבא-
1. הזרמת הון של בעלים (עד 100 מיליון ₪ ) לצורך חיזוק ההון והנזילות.
2. שעבוד יתרת מניות פרטנר לטובת בעלי האג"ח.
3. הקצאת אופציות למניות סקיילקס לטובת בעלי האג"ח כפיצוי על דחיית התשלומים.
4. פריסת התשלומים לבעלי האג"ח ולחברת אדוונט בבעלות אצ'יסון לתקופה ארוכה יותר.
5. הגדלת הריבית לנושים כפיצוי על פריסת התשלומים.
6. החברה תשלם בגין קרן וריבית 300 מיליון ₪ כל שנה.
שימו לב לנקודות הבאות שעולות מההנחות שביצעתי
הזרמת הכסף על ידי בעל השליטה יכולה לשמש להאצת התשלומים מעבר ל 300 מיליון בשנה.בואו נתעלם מכך.
כחצי מהחוב הוא לאדוונט שבבעלות אצ'יסון וחוב זה נושא ריבית של כ 2% בשנה.אני מתכוון להתייחס לכול החובות יחד ולהתייחס לריבית כריבית ממוצעת על כול ההלוואות.
בהנחת ריבית ממוצעת לבעלי האג"ח ולאדוונט של כ 6% בשנה ותשלום כאמור של 300 מיליון ₪ בשנה נקבל את התוצאה הבאה:
החברה תוכל לפרוע את כל החוב קרן+ריבית ב 11 תשלומים שווים של 300 מיליון ₪.
המשמעות היא שמשנת 2013 עד שנת 2023 (מח"מ של כ 5 שנים)תפרע החברה את כל החוב ללא תספורת ועם תשואה של 6% בשנה (בלי לקחת בחשבון את שווי הפיצוי דרך הקצאת האופציות שהצעתי). ובסוף התקופה להישאר בלי יתרת חוב כלשהיא.
ד-סיכום
המשקיעים באג"ח של חברת סקיילקייס חוששים.הם חוששים מהתחרות בשוק הסלולר והאי ודאות שתחרות זו טומנת בחובה.הם חוששים מבן דוב אשר הוגדר כאיש הרע בסיפורים רבים לאחרונה, הם חוששים מהאפשרות של צורך בהסדר חוב בחברה והמשמעות של מצב כזה על מחירי האג"ח של סקיילקס.
אם נאסוף את כל החששות יחד ונממש אותם ונבחן תסריט של הסדר חוב פשוט מאוד בחברה, נגלה כי גם בהתממשות החששות ובהנחות קשות ביחס לעתיד התחום (רווח של 450 מיליון ₪ בשנה לא יצדיק כניסה של שני מפעילים חדשים ואת ההשקעה העצומה שתידרש מהם-זו תחזית פסימית ביחס לרוב התחזיות שיש היום לגבי הענף) המחזיקים באג"ח,לאורך זמן,אינם צפויים להיפגע לדעתי גם תחת התסריטים הגרועים.הסיבה לכל היא אחת – לחברה נכסים מניבים,אשר צפויים להניב כ 250 מיליון ₪ בשנה גם בתסריט הגרוע כיוון שיתרת החוב בסוף 2012 צפויה לעמוד על כ 2.4 מיליארד ₪ ,המשמעות היא שהנכסים מניבים כ 10% בשנה ביחס ליתרת החוב.
עכשיו תאמרו לי אצל כמה חברות נדל"ן טובות ניתן למצוא יחסים טובים כאלו של תשואה ממוצעת על הנכסים?
ולגבי "האיש הרע" בסיפור- בן דוב ,האם זה לא יותר נחמד להרוויח על חשבונו של הרע ?
